- El programa de expansión cuantitativa del BCE, más agresivo que el de la Fed
- La tendencia mundial lleva a los bancos centrales a aumentar la presión para debilitar las divisas
- Es probable que la próxima crisis financiera llegue de la mano del BCE
Los bancos centrales de al menos 17 países han rebajado sus políticas monetarias de expansión cuantitativa este año y más de la mitad de la población mundial ha experimentado caídas de los tipos de interés y/o políticas de relajación cuantitativa. Una parte significativa de este estímulo ha llegado de forma inesperada. Solo Brasil se ha desmarcado con una subida de tipos.
El principal cambio de todos los anunciados es el esperado programa de expansión cuantitativa, que comenzará este mes de marzo. Las expectativas de sus efectos ya han contribuido a una fuerte caída de los tipos de interés (la rentabilidad del bono del gobierno alemán ya es negativa hasta los vencimientos de siete años) y el euro ha caído hasta su nivel más bajo frente al dólar desde 2003.
No cabe duda de que es un programa agresivo: en los dos próximos años, el BCE comprará bonos del gobierno por un total del 189% de la emisión neta total de la zona euro. En términos comparativos, la Reserva Federal compró solamente el 28% durante sus programas de expansión cuantitativa.
El efecto indirecto del anuncio del BCE también ha sido considerable. Suiza, de hecho, ha rebajado la paridad de su divisa y ha rebajado los tipos hasta el -0,75%. En Dinamarca, la correspondiente presión alcista sobre la divisa llevó a una intervención insólita por parte del banco central, así como a unos tipos de interés negativos. Suecia hizo lo propio con su programa de expansión cuantitativa, así como con los tipos de interés negativos.
Dos economías muy basadas en las materias primas, como Australia y Canadá, han experimentado un debilitamiento significativo de sus divisas durante algún tiempo. Sin embargo, ambos países han rebajado sus tipos este año y han devaluado sus divisas, lo que indica una preocupación por no quedarse atrás en la carrera de los bancos centrales por debilitar sus divisas todo lo posible.
(Este juego solo funciona si se quiere absorber unas condiciones monetarias relativamente duras; un honor que este año corresponde a EE.UU.).
El panorama global este año consiste en que la política monetaria se ha expandido considerablemente. Desde una perspectiva de inversión, está claro que esto es bastante significativo y un factor importante respecto de los mercados financieros tan positivos que hemos visto en 2015.
Ya lo he repetido tantas veces que empieza a sonar a cliché, pero la combinación de un crecimiento económico positivo y un estímulo monetario resultará fundamentalmente positiva para los mercados de capital. Hasta el momento, 2015 no ha sido la excepción.
La próxima crisis comienza aquí
Aunque como inversor, estoy contento con la actual política monetaria, como economista, soy muy crítico con la misma. Parte del aprendizaje que se da por supuesto tras la crisis financiera es que nadie podía prever su llegada y que comenzó con el derrumbe de Lehman Brohers.
Nada de esto es verdad, pero para evitar las críticas en los próximos años quisiera hacer una advertencia: el punto de inflexión en la próxima gran crisis financiera en Europa lo marcó el Banco Central Europeo en enero de este año.
La economía global ha mostrado una expansión moderadamente positiva los últimos años, y en 2015 parece que podría repetirse la tasa de crecimiento en torno al 3,5%. En los países desarrollados habrá más crecimiento, parcialmente compensado por el menor crecimiento de los mercados emergentes.
Si echamos un vistazo a la tasa de crecimiento nominal total (crecimiento incluyendo inflación), sigue siendo algo más baja que durante el boom de 2003 a 2007, pero al mismo tiempo, los tipos de interés están mucho más bajos. Así, el impulso de la política monetaria tiene casi tanto peso ahora como durante los años de la burbuja.
No veo ninguna razón por la que el patrón de reacción debería ser significativamente diferente entre entonces y ahora: el resultado será (y ya lo está siendo) que la enorme liquidez provoque una mejora financiera.
Un posible final llegará cuando EE.UU. experimente su próxima recesión económica y el BCE comience a subir los tipos de interés; una situación que parece probable que se produzca de forma simultánea en unos tres o cuatro años.
Al contrario que en el primer decenio del siglo XXI, cuando los bancos contaban con la mayor cuota de creación de liquidez y el sector de la vivienda alcanzaba los niveles más sangrantes, ahora son los bancos centrales los que generan la liquidez y los mercados de bonos son los que la reciben.
Así, los modelos de reacción se van a alterar algo en la próxima crisis, pero cuando caiga la gota que colme el vaso, será complicado ver la diferencia. Quizás debiera añadir que el camino a la crisis podría ser largo y rentable.
Europa crece
Los mercados europeos han subido con fuerza este año gracias a la combinación de la política monetaria y una sorpresa económica positiva muy significativa. Como se esperaba, el ciclo comercial a corto plazo dio un giro a finales de 2014 y con la ayuda de la caída del euro, el colapso de los precios del petróleo y una política fiscal menos restrictiva, las perspectivas son mejores que hace tiempo.
Cuando llegue el segundo semestre, deberíamos ver una recuperación relativamente amplia. En esta coyuntura, el programa de relajación cuantitativa del BCE no parece necesario. Pero para los mercados de renta variable, estas son buenas noticias y los beneficios de las compañías europeas deberían poder vivir subidas de hasta el 30% este año. Por tanto, las subidas en los mercados de acciones no son ni gratuitas ni arbitrarias.
Grexit
Cuando se habla de Europa, es imposible no hablar sobre Grecia y más concretamente, sobre su probable salida de la zona euro. Parece que está generalmente aceptado que Grecia incumplirá sus obligaciones de pago de la deuda, sobre todo, por lo lejos que está de llevar a cabo las reformas necesarias, incluyendo el sistema fiscal.
Al mismo tiempo, está claro que ni la UE ni el resto de acreedores tienen ganas de seguir financiando a un país insolvente e inmaduro políticamente. No está muy claro si habrá una solución (en forma de reducción de la deuda griega en la zona euro) o si Grecia acabará decidiendo su salida.
Para ambas partes, la salida de Grecia podría ser preferible al statu quo actual, pero un divorcio supondría un reto para Grecia y el resto de países de la zona euro. Para estos últimos, estoy seguro de que una salida de Grecia resultará positiva a largo plazo y un factor que podría revitalizar la economía y la política.
Sin embargo, también estoy convencido de que la salida resultaría caótica en un primer momento y provocaría caídas bruscas en los activos de riesgo. Es un riesgo con el que tendremos que vivir, quizás durante todo el año, y un riesgo difícil de cubrir sin renunciar a la vez a nuevas subidas de los activos de riesgo.
Conclusiones desde el punto de vista de la inversión
Al igual que en enero, los mercados financieros se han mostrado inusualmente activos en febrero y mis carteras ponderadas han arrojado retornos en lo que va de año con los que normalmente me conformaría en todo un año.
Ante esta situación, no podemos obviar que el riesgo de una corrección tanto en los mercados de bonos, como de acciones, es significativo.
Pero como en febrero, sigo fiel a la opinión de que la combinación de un crecimiento económico y la continuación de la política de expansión monetaria este año debería conllevar ganancias en los activos de riesgo.
Por tanto, mantengo una sobreponderación de renta variable frente a bonos. He reducido casi toda mi exposición a los bonos de alta rentabilidad y he optado por asignar mi presupuesto de riesgo a renta variable y bonos del gobierno del centro.
Fuente: Saxo Bank