¿Cuánto rinden los bonos soberanos argentinos?

Los argentinos tenemos muchas características que nos diferencian de otras culturas y, en muchos aspectos, nuestras instituciones, nuestra economía reflejan dicha realidad. En contraste con otros mercados financieros de la región, el argentino tiene particularidades que afectan y complican el análisis para los inversores. Basta con observar la oferta de bonos soberanos para darse cuenta que una simple comparación de retornos entre los distintos activos no puede realizarse de una manera tan sencilla.

A grandes rasgos, hoy coexisten cuatro tipos de bonos soberanos en el mercado local. En primer lugar, los bonos denominados en dólares que pagan una tasa fija y repagan el principal al vencimiento. Por otro lado, los bonos ajustados por badlar tienen un cupón variable compuesto por la tasa badlar más un spread fijo y se encuentran nominados en pesos. Similarmente, los bonos ajustados por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia) son títulos en pesos que ofrecen una tasa fija más un ajuste por CER reflejando, de esta manera, las variaciones en el índice de precios al consumidor y, por lo tanto, funcionan como protección contra la inflación. Finalmente se encuentran los cupones de PBI, bonos que no ofrecen devolución de capital sino que pagan cupones anuales en función de la evolución del Producto Bruto Interno. En la presente nota nos ocuparemos de las primeras tres categorías, sin embargo un análisis más detallado de la cuarta puede verse en un artículo anterior: “El gran regreso de los cupones atados al PBI”.

Hecha la descripción de la composición del mercado de bonos soberanos argentinos, queda al descubierto que una comparación de rendimientos entre las distintas clases es como sumar peras y manzanas, simplemente no se puede. Para ello, debemos transformar los retornos en medidas comparables. En este caso, se han convertido los retornos de todos los bonos a tasas nominales en dólares, el proceso es muy simple y se explica a continuación:

A) De tasas reales a tasas nominales en pesos:

Tasa Nominal en pesos=(1 + Tasa Real en pesos)*(1 + CER)-1

B) De tasas nominales en pesos a tasas nominales en dólares:

Tasa Nominal en dólares=(1 + Tasa Nominal en pesos)/(1 + devaluación esperada)-1

Un bono ajustado por badlar típicamente ofrece una tasa nominal en pesos. El supuesto clave que se suele realizar es que la tasa badlar se mantiene constante durante la vigencia del bono. Por ejemplo, el Bonar 2014 rinde 27,8% nominal en pesos que, convertido a dólares utilizando la fórmula (B), y asumiendo una devaluación esperada anual del 25%, ofrece una tasa en dólares de 2,24%. Asimismo, un bono ajustado por CER brinda una tasa real en pesos más un ajuste por inflación a través del Coeficiente de Estabilización de Referencia. El bogar 2020, por ejemplo, rinde 13,99% en términos reales, 26,81% nominal en pesos (utilizando la fórmula (A)) y 1,45% nominal en dólares.

Es importante aclarar que en cada transformación se debe realizar un supuesto. Para obtener un rendimiento nominal en pesos a partir de un rendimiento real se debe establecer la inflación esperada captada por el CER. En argentina, gracias a las distorsiones en los indicadores de precios, se calcula que el CER captura sólo el 40% de la inflación real (en el ejercicio actual se utilizó una inflación anual del 25%). En segundo lugar, para transformar una tasa nominal en pesos en una en dólares se debe estimar la devaluación (o apreciación) del peso frente al dólar. La siguiente tabla resume los cálculos realizados asumiendo una devaluación anual del 25%:



Como puede observarse, bajo los supuestos mencionados los retornos en dólares de la segunda y tercer categoría resultan ser muy inferiores a los que ofrecen los bonos denominados en dólares. Esto se debe principalmente al riesgo de crédito: los bonos en dólares tienen un riesgo de default mucho mayor que los bonos emitidos en pesos. No obstante, lo importante de este ejercicio no radica en los números mismos, sino en comprender las interrelaciones existentes entre las distintas sub clases de bonos soberanos argentinos.