Cuando empecé a trabajar en los mercados financieros, los traders de bonos eran los chicos de moda. Los de las acciones conducían Maseratis y se comportaban como bufones, pero los de bonos conducían vehículos con estilo como Mercedes y se preocupaban por cosas como el déficit y el crédito. La palabra autorizada sobre este tema procede del libro Liar's Poker (El póquer del mentiroso), de Michael Lewis, sobre Salomon Brothers en los años ochenta, donde los aprendices temían que se les asignaran “obligaciones en Dallas”.
Por aquel entonces, los chicos de las acciones se preocupaban por los beneficios, la calidad de la gestión y el balance, y los que estaban realmente aburridos se preocupaban por el margen de seguridad y por invertir al precio adecuado. Eso suena victoriano ahora, pero supongo que también lo es la idea de que las instituciones sobrias sólo deben poseer bonos.
Más abajo en la lista de preocupaciones, aunque sin duda en la lista, estaban los tipos de interés. El viejo Marty Zweig solía salir en un anuncio en el que decía "si puede detectar cambios significativos (no sólo zig-zags) en los tipos de interés y en el impulso, invertirá sobre todo en acciones durante los grandes avances y las venderá durante las grandes caídas". La razón por la que los tipos de interés son tan importantes para un broker es que el valor actual de cualquier serie de flujos de caja, como los dividendos, depende del tipo de interés utilizado para descontar dichos flujos de caja.
En general, si la curva de descuento (curva de rendimiento) se mantiene plana, entonces el valor actual (PV) de una serie de flujos de caja (CF) es la suma de los valores actuales de cada flujo de caja:
...siendo r el tipo de interés.
Como caso especial, si todos los flujos de caja son iguales y se mantienen para siempre, entonces obtenemos una perpetuidad en la que VP = CF/r. Obsérvese también que si todos los flujos de caja tienen el mismo valor real y sólo se ajustan por inflación, y el denominador es un tipo de interés real, entonces se obtiene la misma respuesta al problema de la perpetuidad. [1]
Debo decir ahora mismo que el objetivo de este artículo no es entrar en la derivación del Modelo de Crecimiento de Gordon, ni discutir sobre cómo se debe fijar el precio de algo cuando la tasa de crecimiento es superior a la tasa de descuento, o cómo tratar las tasas negativas de una manera que no nos haga estallar la cabeza. El objetivo de este artículo es simplemente demostrar cómo cambia la sensibilidad de ese valor actual al numerador y al denominador cuando cambian los tipos de interés.
La sensibilidad al numerador es fácil. El PV es lineal con respecto al CF. Es decir, si el flujo de caja aumenta 1 dólar por período, entonces el valor actual de toda la serie aumenta la misma cantidad independientemente de si estamos aumentando de 2 a 3 dólares o de 200 a 201 dólares. En la siguiente tabla, las dos columnas de la izquierda representan el valor de una perpetuidad de 5 dólares frente a una perpetuidad de 6 dólares a distintos tipos de interés; las dos columnas de la derecha representan el valor de una perpetuidad de 101 dólares frente a una perpetuidad de 102 dólares. Puede verse que, en cada caso, el valor de la perpetuidad aumenta lo mismo de izquierda a derecha en las columnas verdes que de izquierda a derecha en las columnas azules. Por ejemplo, si el tipo de interés es del 5%, un aumento de 1 dólar incrementa el valor total en 20 dólares, ya sea de 5 a 6 dólares o de 100 a 101 dólares.
Sin embargo, el efecto de un movimiento del mismo tamaño en el denominador es muy diferente. A esto lo llamamos sensibilidad a la duración de los tipos de interés, y en una de sus formas esa sensibilidad se define como el cambio en el precio por una variación del 1% del rendimiento. [2]
Pasar del 1% al 2% reduce el valor de la anualidad (en todos los casos) en un 50%, pero pasar del 4% al 5% sólo reduce el valor en un 20%.
Lo que esto significa es que, si los tipos de interés son bajos, a usted le preocupa mucho el tipo de interés. Cualquier cambio en el numerador queda fácilmente anulado por un pequeño cambio en el tipo de interés al que se descuenta. Pero cuando los tipos de interés son más elevados, esto es menos importante y puedes centrarte más en el numerador. Por supuesto, en este caso estamos asumiendo que el numerador no cambia, pero supongamos que lo hace. La importancia de un cambio en el numerador no depende del numerador, sino del denominador. Y para un numerador dado, cualquier cambio en el denominador se hace más importante a tasas bajas.
¿Que adónde quiero llegar?
Pensemos en el mercado de valores. Durante muchos años, el mercado de valores ha actuado como si lo que hace la Fed fuera mucho más importante que lo que hacen las propias empresas. ¿Y saben qué? Probablemente los inversores estaban siendo sensatos al hacerlo. Con tipos de interés bajos, el cambio en el tipo de descuento era mucho más importante —especialmente para las empresas que no pagan dividendos, por lo que se valoran en función de alguna cosecha futura muy lejana en el tiempo— que los cambios en la suerte de las empresas.
Sin embargo, a medida que suben los tipos de interés, esto deja de ser cierto. A medida que suben los tipos de interés, los inversores deberían empezar a preocuparse cada vez más por la evolución de las empresas. No sé si hay algo mágico en el cruce del 5% que tengo en ese gráfico (el eje y, por cierto, es logarítmico porque, de lo contrario, la línea naranja se vuelve vertical a medida que llegamos al borde izquierdo).
Pero eso me sugiere que la selección de acciones cuando los tipos de interés son bajos es probablemente inútil, mientras que la selección de acciones cuando los tipos de interés son más elevados es probablemente bastante valiosa. ¿Qué significa que los resultados no cumplan las expectativas cuando los tipos de interés están a cero? Mucho menos que el que no cumplan las expectativas cuando lo pide la Reserva Federal. Pero en el 5%, que no cumplan las expectativas es un gran problema.
Tal vez este artículo, entonces, está mal titulado. No es que ahora todos seamos traders de bonos. Es que, hasta hace poco, todos éramos traders de bonos... pero esto es cada vez menos cierto.
Y cada vez es más cierto que las previsiones de débil crecimiento de los beneficios para este año y el próximo son mucho más importantes de lo que habrían sido esas mismas previsiones hace dos años.
Pero los traders de bonos siguen siendo los chicos de moda.
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- También debo señalar que r > 0, que es algo que nunca tuvimos que decir en el pasado. En el espacio nominal, de todos modos, sería un absurdo tener un tipo de interés perpetuamente negativo, lo que implica que los futuros flujos de caja valen cada vez más... y la perpetuidad tiene un valor infinito.
- Los puristas observarán que la duración al 2% no es ni el cambio de valor del 1% al 2% ni del 2% al 3%, sino el cambio instantáneo al 2%, escalado en 100 puntos básicos. Pero de nuevo, no pretendo resolver aquí complicados cálculos sobre los bonos, sólo estoy tratando de argumentar un punto más importante.
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