Austria tiene mucha historia en el centro de Europa, pero ésa no es la razón por la que los inversores sobresuscribieron sus bonos a 100 años la semana pasada en casi nueve veces, ofreciendo 17.700 millones de euros para la emisión de 2.000 millones de euros, con un precio de rendimiento inferior al 1%, solo un 0,88% en un cupón del 0,85%.
Un siglo es mucho tiempo, y nadie pretende poder pronosticar dónde estará Austria en cien años. Si miramos atrás cien años, la pequeña república que emergió del maltrecho Imperio Austrohúngaro tras la Primera Guerra Mundial desde entonces ha sido anexionada por Hitler, ocupada por las cuatro potencias, ha atravesado décadas de neutralidad y entrado en la Unión Europea.
Así que quién sabe dónde estará el próximo siglo. Pero ésa no es la cuestión. Las recompensas de invertir en bonos a 100 años son mucho más inmediatas.
Una apuesta por las previsiones fiscales; rendimientos potencialmente elevados
Las peculiaridades de los valores de bonos los hacen atractivos no sólo para los fondos de pensiones con un largo horizonte temporal, sino también para los especuladores de fondos de cobertura que buscan ganar dinero rápido.
Gráfico cortesía de Economist
El bono a 100 años emitido por Austria en 2017 ya ha reportado unos beneficios del 85% a los inversores, lo que los convierte en uno de los bonos con mayor rendimiento del mercado.
Aunque sólo una pequeña parte del mercado de bonos soberanos, los bonos ultralargos, son también interesantes por lo que nos dicen sobre las perspectivas fiscales. Los bonos en última instancia son apuestas de que los tipos de interés se mantendrán en niveles bajos o descenderán aún más, que los rendimientos negativos de la deuda pública de alta calificación no desaparecerán en un futuro próximo, que la inflación corre el riesgo de convertirse en deflación y que los bancos centrales tienen que encontrar nuevas herramientas para administrar la economía.
La razón del sólido rendimiento de los bonos ultralargos es la duración, un concepto clave para entender cómo se evalúan los bonos. La duración, según se define, es la media ponderada de los pagos que un inversor recibirá con el tiempo, descontados al valor actual. Cuanto más largo sea el período de pagos, mayor será la devolución, incluso cuando se descuenta al valor actual.
Esto significa que los bonos superlargos y ultralargos son mucho más sensibles al cambio más pequeño en los tipos de interés, ya que la duración amplifica las oscilaciones. Obviamente, se trata de un arma de doble filo, porque la duración ampliará las pérdidas, así como las ganancias, pero los inversores se sienten atraídos cuando, como ahora, prevén un largo período de bajos tipos de interés.
¿Quién se beneficia?
Para el prestatario, en este caso, el país que emite el bono, el atractivo es obvio. Es una oportunidad de fijar unos tipos muy bajos durante, digamos, cien años, en lugar de arriesgarse a unos tipos más altos cuando llega el momento de refinanciar la deuda. Es como una hipoteca a tipo fijo a 30 años en lugar de a un tipo variable.
Para los inversores de fondos de pensiones, el largo vencimiento les da la oportunidad de extender su propia duración para acercarse más a que sus activos coincidan con sus pasivos. Cuando compran bonos a corto plazo para pasivos que tienen entre 30 y 60 años, están expuestos al riesgo de los tipos de interés.
Austria emitió su bono a 100 años en 2017 a la par con un cupón del 2,1% y recaudó 3.500 millones de euros. Reabrió la emisión hace un año para recaudar otros 1.250 millones de euros, fijando los bonos esta vez en el 154% para generar sólo el 1,17%. Esa emisión fue sobresuscrita cuatro veces.
El programa de compra de activos del Banco Central Europeo, aumentado ahora por las compras de emergencia durante la pandemia, ha vuelto a llevar a Austria al mercado del siglo, esta vez con un cupón y un rendimiento inferiores al 1%.
El cupón bajo reporta un beneficio adicional a los inversores porque conduce a lo que se llama convexidad positiva: los precios suben más rápidamente cuando desciende el rendimiento que cuando aumenta.
La duración y convexidad matemáticas subyacentes pueden ser desalentadoras, pero el resultado no lo es. Irlanda y Bélgica han realizado colocaciones privadas de 100 años de deuda, mientras que Francia, Italia y el Reino Unido se han aventurado con una deuda de 50 años. Por otro lado, el bono argentino de 2017 a 100 años de 7,125% actualmente por debajo de 40 dólares, muestra que puede ser una calle de doble sentido (ver gráfico, arriba).
Entre los prestatarios no soberanos, varias universidades estadounidenses —Caltech, USC, la Universidad de Virginia, Rutgers— han emitido bonos a 100 años, con cupones más altos y cantidades más pequeñas. Los prestatarios corporativos incluyen a Walt Disney (NYSE:DIS) y Coca-Cola (NYSE:NYSE:KO).
Cuando los prestatarios soberanos salen con un vínculo de un siglo, inevitablemente se plantea la cuestión de si Estados Unidos se unirá al club.
El secretario del Tesoro, Steve Mnuchin, puso freno a esa especulación en su comparecencia ante el Congreso el mes pasado cuando dijo que el Gobierno consideró la emisión de bonos del Tesoro a 50 o 100 años para pagar un déficit que se espera que alcance los 3,4 billones de dólares este año, aunque encontró poca demanda para ellos.
Algunos han especulado que los distribuidores primarios, que tienen cierto interés en la emisión frecuente de bonos a corto plazo, han convencido a Mnuchin de que no hay suficiente demanda de un bono ultralargo. Es difícil creer que los inversores dispuestos a poner casi 20.000 millones de dólares para la pequeñita Austria no aprovecharían la oportunidad de comprar bonos del Tesoro a 100 años.
Estados Unidos subastó 20.000 millones de dólares de bonos a 20 años en mayo, por primera vez desde 1986, y Mnuchin dijo que el Gobierno se centrará en los bonos de vencimiento a 10, 20 y 30 años. Parece que eso es lo más ultralargo que el Tesoro va a conseguir por ahora