El dólar, una moneda de reserva cada vez más disfuncional

Los cambios geopolíticos de la generación actual apuntan a una necesidad urgente de sustitución del dólar (cada vez más una moneda de reserva disfuncional) reemplazándola por “algo diferente”. Encontrar ese “algo” será el cambio más drástico en los mercados internacionales en los próximos años.

De momento, nos atrevemos a plantear tres palancas geopolíticas que ejercen presión directa e indirecta sobre el papel del dólar estadounidense en la economía mundial:

1. El actual auge de China, adquiriendo cada vez más un papel protagonista en los mercados financieros y los intercambios comerciales y, en particular, cómo abordará la problemática de los excesos de su burbuja crediticia en el seno del Congreso Nacional del Partido Comunista de China que se celebrará en octubre de 2017, sin que ello tambalee los mercados financieros o su propia economía.
2. La lucha del régimen norcoreano por mantener su credibilidad y carácter como potencia nuclear intocable y el impacto que recae sobre las relaciones China-EE.UU., e incluso cómo hace frente Japón a dicha amenaza a través de su política nacional e internacional.
3. El debilitamiento de la alianza entre Europa y EE.UU. y el surgimiento de UE y Europa como superpotencia independiente –o no– tras los comicios alemanes.

A raíz de estas tres palancas regionales, podemos extraer dos temáticas globales que determinarán la mayor parte de las oscilaciones en las divisas.

En primer lugar, la desdolarización y en segundo lugar, el impulso fiscal, entendiendo por éste la posibilidad de alejarse de una política monetaria que actúa de forma aislada virando hacia políticas de expansión fiscal, en las que los bancos centrales actúan como mero apoyo. Para describirlo se ha acuñado el término: helicóptero del dinero.

El impulso fiscal y su relación con la geopolítica

Durante años ha sido un secreto a voces el hecho de que una política monetaria excesivamente laxa es una pésima herramienta de estimulación de la demanda en una economía. Sólo funciona evitando una crisis crediticia con carácter inmediato, pero a largo plazo se han evidenciado sus efectos secundarios, tan dolorosos y poco saludables.

Las políticas de tipos cero o incluso negativos y la política expansiva benefician básicamente a los que ya tienen un poder adquisitivo alto, puesto que el bajo coste de contraer y emitir deuda beneficia a los deudores ya solventes que tienen la posibilidad de contraer nueva deuda.

Beneficiar a los que ya son ricos es una pésima receta para estimular el crecimiento económico ya que éstos suelen ser poco propensos a gastar las ganancias adicionales.

Entretanto, los nuevos partícipes económicos se topan con férreas barreras de entrada que les imposibilitan beneficiarse de las subidas de precio de los activos. A modo de ejemplo: no consiguen ahorrar lo suficiente para el anticipo de una nueva vivienda por culpa de los desorbitados precios del mercado inmobiliario.

A su vez, los errores de los bancos centrales fijando precios atentan contra la productividad, ya que permiten a las empresas con peores resultados continuar su actividad con amortizaciones de deuda baratas y acumulando deudas con tal de no cesar su actividad.

El crecimiento inexistente en productividad y los denominados “efectos de distribución”, o más bien el eufemismo para describir la sangrante desigualdad en la era del NIRP (política monetaria de tipos negativos, en su acrónimo en lengua inglesa) ZIRP (política monetaria de tipos cero) y la QE (política expansiva), han traído el populismo encarnado en el presidente Trump y el Brexit.

En clave política, el auge del populismo y los desequilibrios causados por la desigualdad implican un cambio de tercio en la política a futuro.

En vez de esperar más de lo mismo por parte de los bancos centrales, estaremos pendientes de la nueva oleada de debilidad económica (ya vaticinamos una bajada como consecuencia del debilitamiento del impulso crediticio) para vislumbrar algún cambio en materia de política fiscal.

Geopolítica, China y "desdolarización"

Al ser la mayor economía mundial y tener en sus manos la moneda de reserva a escala mundial, EE.UU. para bien o para mal, ha vivido por encima de sus posibilidades exportando moneda al resto del mundo en forma de deuda pública.

Ahora, una China en auge, está percatándose de los beneficios de que su moneda desempeñe un papel menos secundario suplantando al dólar en el comercio mundial. El principal foco se centra en el comercio de petróleo, donde ha expresado su intención de comprar petróleo en yuanes permitiendo además a sus socios comerciales convertir dichos yuanes en oro. Esa “conversión del yuan en oro” es la forma más ingeniosa de asegurarse que los países exportadores de petróleo se sentirán cómodos realizando transacciones en yuanes.

China es el mayor importador de petróleo a escala mundial. Una transición exitosa hacia transacciones de petróleo en yuanes, al tiempo que se mantiene la estabilidad de la moneda, es el primer paso clave de cara a la expansión a largo plazo de los mercados de capitales chinos importando la demanda global de su propia divisa.

Dicha medida ayudaría a China a huir de su ahorro excesivo (y por ende, inversiones) inclinándola más hacia el consumo. Importantes exportadores de petróleo como Rusia e Irán, que tanto han sufrido las sanciones financieras y comerciales impuestas por EE.UU, participarán encantados en este nuevo sistema y empezarán a conformar una masa crítica considerable.

La prueba de fuego será ver si los aliados tradicionales de EE.UU., como Arabia Saudí, estarán dispuestos a encolerizar al coloso de las finanzas, EE.UU., aceptando recibir yuanes a cambio de petróleo.

Resulta obvio que dicha acción entraña sus riesgos, pero el viento sopla a favor de China.

Existe una segunda derivada mucho más importante: China necesita huir de los excesos de la burbuja crediticia, con dimensiones desproporcionadas, sobretodo a raíz de la última crisis financiera internacional. Sin embargo, si China opta por devaluar su moneda esto caería como un jarro de agua fría sobre sus planes de elevar el perfil del renminbi e infundir confianza en las inversiones en China.

Es posible que la estratagema de China consista en exportar esa devaluación tan necesaria a la economía global mediante una devaluación frente a otras commodities como el oro y el petróleo, en vez de otras divisas. Sea como fuere, China tiene la determinación estratégica de mantener la estabilidad de su moneda y hará todo lo posible por conseguir la devaluación a toda costa y por cualquier medio.

Nuestra visión para el cuarto trimestre del año en lo que respecta a las divisas del G-10:

• USD: El dólar seguirá cayendo, pero no será la misma caída que le ha caracterizado la mayor parte del año en un único sentido. Es posible que se materialicen parte de las promesas de Trump trasladándose a una apreciación del dólar en el momento en que Trump y el Congreso aborden la reforma fiscal en 2018, aunque no será el paquete de reformas esperado tras la victoria de 2016. Hay un factor que afecta negativamente al dólar y suele infravalorarse: el déficit presupuestario estadounidense, que sólo puede ir a peor bajo el marco de la política restrictiva de la Reserva Federal y dado que EE.UU. es un país caracterizado por su déficit gemelo, que financia él mismo en un mundo que se está desdolarizando y en el que los asiáticos, que antaño acumulaban reservas de moneda extranjera, y algunos de los exportadores han dejado de acumular reservas y son cada vez más reacios a acumular la moneda estadounidense.
• EUR: La moneda única está lista para cosechar beneficios adicionales con el comienzo de la retirada de estímulos por parte del BCE, iniciando la senda hacia una normalización de tipos. Sospechamos que la UE está próxima a una nueva emisión de bonos, cerrando de este modo la brecha con los diferenciales de países periféricos y avivando todavía más el repunte actual de la economía comunitaria.
• JPY: El país nipón vivirá acontecimientos políticos abruptos e intensos a lo largo del cuarto trimestre, principalmente a raíz de la actitud reprobable de su vecino norcoreano. ¿Podría repuntar la inflación a raíz del debilitamiento del dólar y la llegada del paquete de estímulos? El Banco central de Japón sólo podrá proseguir el ritmo de su política de compra de activos siempre y cuando el helicóptero del dinero vaya lo suficientemente cargado.
• GBP: El cuarto trimestre será el momento de pasar página con el Brexit para comenzar a vislumbrar la verdadera senda del proceso. Par GBP/USD: posible rebote al alza.
• CHF: Si el ambiente postelectoral alemán sigue la senda de una mayor unificación europea podríamos justificar una salida del franco suizo como valor refugio, a medida que se va materializando la retirada de estímulos por parte del BCE durante el cuarto trimestre.
• AUD: El dólar australiano será un termómetro interesante del mensaje en clave política que mande China tras su XIX Congreso a mediados de octubre. Habrá que ver cómo casa el nuevo impulso fiscal chino tras el Congreso y el interés renovado por los activos tangibles con el elevado apalancamiento de la economía australiana.
• CAD: El viraje del Banco Central de Canadá hacia un endurecimiento de su política y la historia de crecimiento que emana del paquete de estímulos del primer ministro Justin Trudeau (¿podría usarse este modelo en otras economías?) han impulsado muy positivamente la moneda canadiense. Es posible que los mercados se hayan precipitado en sus perspectivas para 2018 sobre el Banco Central de Canadá con respecto a la Fed.
• NZD: Nos inquietan las valoraciones de la moneda neozelandesa a largo plazo. Su banco central tiene la moneda sometida a un escrupuloso escrutinio.
• SEK: La corona sueca está demasiado barata, pero es así como la quiere el Riksbank, que ha sacrificado la salud de su economía a largo plazo con una política acomodaticia que roza lo absurdo y ha creado una ingente burbuja inmobiliaria.
• NOK: Posible tragedia en los mercados de petróleo a consecuencia de la lucha de China por tambalear los cimientos de los petrodólares, si bien en términos generales prevemos una evolución positiva de la corona noruega en el próximo trimestre.

Mercados emergentes

Los enfrentamientos políticos y el repunte de la volatilidad tendrán un efecto negativo sobre los países emergentes y sus monedas, simplemente por motivos de liquidez, ya que los inversores tienden a refugiarse en valores más líquidos como el yen, el dólar o el euro cuando los mercados se ven vapuleados por oleadas de volatilidad.

Sin embargo, la historia reciente nos muestra que los países emergentes son menos vulnerables con respecto a ciclos pasados y si nuestro vaticinio sobre el debilitamiento dólar acaba materializándose, incluso en un contexto de fuerte volatilidad, se comprarán en caídas la mayoría de las monedas emergentes por su carry y sus valoraciones. Sobre todo el rublo y la lira turca.

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