Antes del boom de Internet, FedEx (NYSE:FDX) era un barómetro de la economía estadounidense.
En una época anterior a DocuSign (NASDAQ:DOCU) y similares, cuando los documentos corporativos esenciales se movían a través de los servicios de correo urgente de FedEx, los ingresos reflejaban casi literalmente la actividad empresarial estadounidense.
En el mundo moderno eso ya no es así. El negocio de correo urgente de FedEx en Estados Unidos representa ahora menos del 20% de los ingresos totales.
Por supuesto, FedEx es ahora cíclica de una manera diferente. Los ingresos de su negocio terrestre casi han eclipsado el negocio Express, tanto nacional como global. El transporte de mercancías de FedEx tiene unos márgenes de beneficio que casi duplican los del resto del negocio. El negocio terrestre se basa en el comercio electrónico; el transporte de mercancías, en la economía mundial.
Y por eso FDX tiene un perfil de riesgo diferente. En los viejos tiempos, los ingresos y los beneficios de FedEx estaban en claro riesgo por el tipo de recesión que los inversionistas temen en este momento, y quizás el tipo de recesión en la que ya ha entrado Estados Unidos. Ahora, las preocupaciones macroeconómicas siguen siendo importantes, pero la competencia, directa o no, es un riesgo igual de grande.
En este momento, las acciones de FDX están valorando una buena parte de esos riesgos. Las acciones cotizan a sólo 11 veces los beneficios ajustados para el año fiscal 2022 (que termina en mayo). La acción ha caído un 26% desde sus máximos del año pasado.
Los riesgos son reales. Las recompensas, para los inversionistas dispuestos a asumir esos riesgos, también lo son.
En defensa de los fundamentos de las acciones de FDX
Incluso en un mercado bajista, es difícil encontrar una acción de gran capitalización con un mejor perfil fundamental que FDX.
De nuevo, las acciones cotizan a 11 veces los beneficios. Los beneficios por acción aumentaron un 13% en el año fiscal 2022. Un acuerdo con un inversionista activista debería conducir a retornos de capital más agresivos, incluyendo aumentos constantes de un dividendo que ya rinde un poco más del 2%.
La dirección de FedEx parece ciertamente optimista. En la reunión de inversionistas de la empresa celebrada la semana pasada, FedEx proyectó una rentabilidad total anualizada para los accionistas del 18 al 22% en los próximos tres años. En el extremo superior de ese rango, 10,000 dólares invertidos en acciones de FedEx ahora mismo se convertirían en más de 18,000 dólares.
Sin duda, los riesgos de recesión son un factor. Pero FedEx mantuvo durante la presentación de la semana pasada que su orientación no se basaba en un auge económico. Las proyecciones asumen un crecimiento real del producto interior bruto de Estados Unidos del 2-3%, con una inflación subyacente del 3-4%, por encima de los niveles prepandémicos.
Si estos supuestos son demasiado bajistas, es de suponer que las acciones de FDX aún pueden generar rendimientos positivos para los accionistas. El impulso al negocio de tierra del crecimiento del comercio electrónico (más allá de Amazon (NASDAQ:AMZN), por supuesto) continuará incluso en un entorno de recesión; el impulso simplemente puede ser más ligero. El negocio de transporte de mercancías tiene un amplio margen de crecimiento de la cuota de mercado; el negocio Express es probablemente el menos importante en términos de crecimiento de los resultados.
Los recortes de costos previstos en toda la empresa y los beneficios de la automatización y otras mejoras en las instalaciones seguirán siendo válidos. Las previsiones de FedEx contemplan un beneficio por acción ajustado de más de 30 dólares en el año fiscal 2025; es posible que la empresa no lo consiga. Pero todavía hay espacio para el crecimiento desde los 20.45 dólares del año fiscal 22; un camino hacia los 25 dólares o más y un poco de expansión del múltiplo todavía empuja a las acciones de FDX a 300 dólares o más.
Si añadimos el 2-3% anual de los dividendos, la rentabilidad total sigue estando en el rango del 13-14% anual. En lo que podría ser un mercado bajista prolongado -o al menos no el mercado alcista al que los inversionistas se acostumbraron durante la mayor parte de los últimos 13 años-, este tipo de rendimientos no son nada despreciables.
Cuidado con los riesgos
Sin embargo, hay un par de grandes inconvenientes. El primero es el entorno macroeconómico.
FedEx puede argumentar que sus proyecciones son relativamente conservadoras. Pero los inversionistas no consideran que un crecimiento real del PIB del 2-3% sea un escenario negativo para los próximos años. Lo mismo ocurre con la inflación subyacente del 3-4%. Las orientaciones de FedEx se basan en un entorno macroeconómico que, según los estándares a largo plazo, es relativamente benigno: el crecimiento está más o menos en línea con la media de varias décadas, la inflación ha aumentado desde la década de 2010, pero está muy por debajo de períodos anteriores (véase la década de 1980, por no hablar de la estanflación de la década de 1970).
Si la economía se comporta peor de lo que FedEx cree que lo hará, entonces FedEx se comportará peor de lo que la propia compañía cree que lo hará. No hay dos maneras de hacerlo.
Una vez más, eso podría estar valorado en 11 veces los beneficios. Pero el segundo riesgo es que los objetivos de FedEx parecen bastante optimistas. En el año fiscal 2025, FedEx cree que puede conseguir unos márgenes operativos ajustados del 10%. La cifra fue del 7.3% en el año fiscal más reciente, y del 7.4% el año anterior.
270 puntos base de expansión en tres años es una cantidad enorme para un negocio maduro en un campo competitivo. Esta expansión parece basarse en el crecimiento del negocio del transporte de mercancías, donde algunas de las interrupciones de la cadena de suministro de los últimos tiempos probablemente han ayudado a los márgenes. En una economía caliente, las empresas necesitan llevar los productos al mercado de cualquier manera, y pagar casi cualquier precio en el proceso.
Por tanto, FedEx ha tenido un importante poder de fijación de precios. Cuando esto termina, también lo hace la expansión de los márgenes en el segmento. Dado que los márgenes previstos en el transporte de mercancías son más del doble que los del resto del negocio, el rendimiento plano en este segmento socava los objetivos de la empresa.
Más ampliamente, está la cuestión de por qué esta vez es necesariamente diferente. FedEx lleva años haciendo grandes promesas. No ha cumplido (perdón por el juego de palabras). En los últimos cinco años, las acciones de FedEx han ganado un 3% en total. Su rival United Parcel Service (NYSE:UPS) ha visto sus acciones ganar un 67%.
De hecho, después del cuarto trimestre y de la reunión de inversores, la empresa de análisis Berenberg rebajó las acciones de FDX, calificándolas de "demasiado espectáculo".
El argumento de Berenberg tiene una lógica fundamental. La razón por la que FedEx puede proyectar una rentabilidad anualizada para los accionistas del orden del 20% es precisamente porque el mercado no cree que la empresa pueda alcanzar los objetivos necesarios para obtener esa rentabilidad.
En otras palabras, FDX no cotiza a 11 veces los beneficios porque los inversores no hayan prestado atención. Está cotizando a ese múltiplo porque lo han hecho. Salvo que se produzca un gran repunte del mercado, FedEx tiene que demostrar a esos inversores que puede acercarse a los objetivos del ejercicio de 25 años.
Si lo hace, la subida es enorme. Si no lo hace, los próximos años se parecerán a los últimos, en el mejor de los casos.
Descargo de responsabilidad: En el momento de escribir este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.
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