La estrategia de cobertura previa: ¿Qué es y cómo ayuda a los inversores?

Los cambios regulatorios, la estructura del mercado y la tecnología han modificado los planteamientos de los creadores de mercado en la última década aproximadamente. Con el objetivo de preservar el capital y la capacidad de los balances, cada vez se presta más atención a las estrategias de cobertura. Explicamos qué es la cobertura con antelación (pre-hedging) y por qué es un tema crucial en la actualidad.

El papel de los creadores de mercado es crucial para la eficiencia del mercado y especialmente significativo, ya que ofrece cotizaciones continuas a dos bandas con diferenciales ajustados entre precio de compra y precio de venta, incluso en períodos de alta volatilidad o fuera de los horarios tradicionales de mercado. El creador de mercado proporciona liquidez y es el responsable de mantener la verticalidad de la negociación y la continuidad de los precios. 

El marco de Basilea III (1) tuvo un impacto significativo en términos de costes de capital debido a los mayores requisitos de fondos propios y en términos de costes de financiación a través de requisitos de liquidez más estrictos. Las reformas de los derivados de los mercados extrabursátiles (OTC) introducidas por MiFID II/MiFIR(2) o EMIR (3) dieron lugar a una serie de requisitos, como la compensación centralizada, la aplicación de márgenes más estrictos y una transparencia mucho mayor. Si bien todos ellos pueden considerarse importantes desde la perspectiva de la estabilidad del mercado y la protección de los inversores, han incrementado significativamente los costes de capital, compensación, cobertura y cumplimiento para los creadores de mercado. 

Obviamente, cuando un creador de mercado multiactivo quiera seguir proporcionando liquidez incluso en valores no esenciales y menos líquidos, la empresa deberá esforzarse por optimizar todos los componentes del negocio para seguir siendo rentable. Esto será aún más importante cuando se presenten retos adicionales, como facilitar la negociación en tiempo real en distintos husos horarios o en fases de volatilidad extrema. La regulación sigue siendo un factor muy sensible, como muestra el debate sobre la cobertura con antelación (pre-hedging). 

En líneas generales, esta estrategia de negociación consiste en cubrir una posición antes de iniciar la operación, en lugar de hacerlo después de tomar la posición. Pero hay más. Para los proveedores de liquidez, es una estrategia útil para gestionar su riesgo de inventario que tiene un impacto significativo en su rentabilidad. La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) inició una consulta pública a las autoridades europeas en julio del año pasado, en relación con la práctica del pre-hedging. Aunque la cobertura con antelación no está definida en la legislación de la Unión Europea (UE), la ESMA, tras recibir solicitudes de las autoridades nacionales competentes, ha empezado a estudiar si puede constituir una infracción del Reglamento sobre Abuso de Mercado o de las normas de conducta empresarial de MiFID II. En otras palabras, si constituye una inversión ventajista (front-running), que es una forma de abuso de información privilegiada o un conflicto de intereses. 

Es más complejo de lo que parece a primera vista dirimir si la estrategia de pre-hedging que realizan los creadores de mercado encaja en alguno de los presuntos comportamientos indebidos. Por supuesto, cuando existe una negociación bilateral entre dos contrapartes, el panorama parece bastante claro. Es decir, el creador de mercado negocia una operación que se ejecutará en algún momento en el futuro, por tanto es legítimo cubrir previamente la posición que sabe que va a tomar, siempre que notifique previamente al cliente esta práctica y haya obtenido su consentimiento para ello. De lo contrario, pueden surgir conflictos de intereses. Ahora bien, hay opiniones muy divergentes en el sector sobre lo que constituye la cobertura anticipada en primer lugar, en qué casos debe considerarse una práctica lícita y en cuáles no. 

La ESMA considera que la cobertura previa se produce cuando la reducción del riesgo de inventario tiene lugar antes de la ejecución de una operación, a diferencia de la cobertura tradicional, en la que la reducción del riesgo se produce después de la ejecución de la operación. Algunos participantes del sector sostienen que la fecha de ejecución de la operación no es el parámetro correcto para determinar si se trata de cobertura o de precobertura. Siguiendo este razonamiento, habría que distinguir si el riesgo de la operación se conoce o no en el momento de tomar una posición de cobertura. 

El debate está sobre la mesa y es casi una paradoja. Es posible que se conozca la posición que habrá que cubrir antes de una operación, pero las condiciones sólo se conocerán en el momento de la ejecución. Dado que existe un margen importante para que las condiciones cambien entretanto, habrá situaciones en las que no sea adecuado afirmar que el riesgo es conocido desde un punto de vista matemático.

Este dilema se aclara en otro escenario que es al menos igual de crítico en la práctica, y que ha sido la causa de que se revise el contexto jurídico de la precobertura en relación con las plataformas de Request for quote (RFQ, por sus siglas en inglés) en auge debido al importante aumento de los fondos cotizados (ETF).

Estas plataformas se crearon originalmente para mejorar la negociación electrónica en los mercados de renta fija. Con el tiempo, su flexibilidad en términos de integración en las infraestructuras de negociación existentes y el alto grado de automatización de las operaciones las han convertido en una solución a la que recurren las grandes cuentas de compra, como los ETF, permitiéndoles combinar una ejecución personalizada y directa con niveles de transparencia y requisitos de ejecución óptima conformes con MiFID II. Ahora, si un ETF solicita una cotización a través de una plataforma RFQ, todos los intermediarios conectados o sólo los preseleccionados por el inversor recibirán la solicitud propiamente dicha, dependiendo del tipo de plataforma. En cualquier caso, los intermediarios que reciben la petición compiten por el bloque de valores que el ETF va a comprar o vender. Esto ha llevado a la práctica de que algunos intermediarios, con el fin de conseguir la operación, construyan una posición de cobertura antes de que el inversor que publicó la petición de ejecución haya decidido con quién operar. Esto puede tener una serie de efectos adversos, siendo el más impactante para el inversor que la operación de cobertura anticipada afecte a los precios de mercado, causando así pérdidas para la operación cuya intención de ejecución se publicó a través de la plataforma de solicitud de ejecución.

En mi opinión, afirmar que toda actividad de cobertura anticipada se considera automáticamente una inversión ventajista, dado el carácter no público de la solicitud de ejecución, es una conclusión demasiado ambiciosa. Sin embargo, en el caso de valores muy líquidos en los que no existe una lógica razonable de gestión del riesgo, se puede argumentar que cada operación relacionada con este tipo de solicitudes realizada por un agente que no ha sido (o todavía no ha sido) elegido para negociar con ella conlleva riesgos de abuso de información privilegiada. 

Por otra parte, si el mercado se mueve en contra de las expectativas del inversor como resultado de las actividades de cobertura previa u otros acontecimientos, el inversor es libre de no ejecutar la operación. Además, es práctica común entre las cuentas institucionales enviar solicitudes de ejecución camuflando la dirección prevista de la operación, para operaciones de gran envergadura. Por otra parte, los mayores proveedores de liquidez suelen tener una buena visión de las carteras institucionales. 

Así pues, se mire como se mire, hay múltiples dimensiones que considerar. Y esta es la razón por la cual no existe una definición sencilla de cuándo una práctica puede considerarse de cobertura previa, ni sería una buena solución prohibir rotundamente toda actividad de cobertura anticipada. Queda por ver si la ESMA actuará, y de qué manera, en función de las respuestas recibidas de los participantes en el mercado a la reciente consulta pública. En cualquier caso, la incertidumbre inherente a este asunto está creando un nuevo impedimento para los proveedores de liquidez.

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1. Directiva 2013/36/EU (CRD IV) y Reglamento 575/2013 (CRR), referido como Basilea III 
2. Directiva 2014/65/EU,  sobre el mercado de instrumentos financieros (Market in Financial Instruments Directive)
3. Reglamento (EU) No 648/2012, de Infraestructura de Mercados (European Market Infrastructure Regulation)