- China probablemente se esté dirigiendo a una desaceleración más significativa de lo que muchos sospechan
- La relación el sector privado y la deuda del país está aumentando rápidamente
Hace unas semanas, los mercados bursátiles de China lideraron una ola global por las preocupaciones sobre el crecimiento del país. Sin embargo, las preocupaciones se desvanecieron rápidamente tras la publicación de datos de exportación chinos sorprendentemente buenos y de los principales pasos dados hacia la reforma fiscal en los EE.UU.
Aun así, algunos inversores todavía lo consideran una señal de advertencia temprana de que viene un nuevo shock de Asia.
En los últimos tres años, China les ha provocado a los inversores sudores fríos en más de una ocasión mientras el país busca una integración más profunda en el sistema financiero global. Después de todo, fue China la que desencadenó las dos últimas correcciones bursátiles mundiales en 2015 y 2016.
En enero de 2016, el índice compuesto de la Bolsa de Shangai cayó un 19%, causando fuertes ventas globales que duraron casi dos meses. ¿Deberían los mercados temer una nueva fusión china en 2018? La probabilidad es alta de que vuelva a ocurrir, y pronto, pero también hay varios factores que podrían mitigar el riesgo de manera efectiva.
Principales riesgos macrofinancieros asociados con China
La economía de China se dirige hacia una desaceleración más aguda de lo que espera el mercado, y el ajuste posterior al Congreso no es nada nuevo.
Desde septiembre, el índice de sorpresa económica de China ha sido negativo. Los datos de actividad de octubre de China para el mercado inmobiliario, la industria, los servicios, la construcción y la inversión son todos más débiles debido a los efectos del calendario (el 19 ° Congreso) y la reducción de la capacidad excesiva.
Lo que es más sorprendente es el número de proyectos de infraestructura que se han detenido o cancelado en un movimiento para centrarse en la calidad sobre la cantidad de crecimiento (proyectos de metro en Mongolia Interior, por ejemplo).
Esto tendrá efectos dominantes negativos en el sector privado (ya que la mayoría de los proyectos en China utilizan un enfoque de asociación público-privada) y finalmente en el crecimiento, ya que estos proyectos de infraestructura representan aproximadamente el 20% de la inversión total en activos fijos. El impulso crediticio negativo, junto con una menor inversión en infraestructura, despeja el camino para una desaceleración inevitable que probablemente seamás grande de lo que comúnmente se anticipa.
Además, los signos de contagio de la desaceleración de China están empezando a materializarse en Australia y Hong Kong, donde el índice de volumen de comercio de mercancías (que sirve como un buen proxy para el comercio chino debido a su posición de puerto intermediario) ha señalado desde el comienzo de la año.
Todavía no está en niveles preocupantes, pero representa una señal temprana de que la economía mundial enfrentará vientos en contra muy pronto.
Otra cosa a tener en cuenta es que si bien el nivel de deuda corporativa en China no es tan alto (46,2% del PBI en el segundo trimestre de 2017), el índice del servicio de la deuda del sector privado está aumentando rápidamente. Esto es algo que rara vez se menciona cuando se discuten los riesgos financieros de China.
Según los datos del Banco de Pagos Internacionales, el índice de servicio de la deuda del sector privado alcanzó un nivel récord del 20% de los ingresos (en comparación con solo el 11,7% en 2008). A pesar del desapalancamiento, se espera que esta tendencia continúe, al menos a mediano plazo. Esto es preocupante porque implica que el sector privado destinará una parte creciente al pago de la deuda en detrimento de la inversión y los salarios en un contexto desfavorable de crecimiento más lento.
Una tensión duradera en los tipos de endeudamiento podría desencadenar bancarrotas que afectarían primero a los sectores que experimentan un exceso de capacidad, y que en última instancia requerirían la intervención del Estado para evitar el contagio a los cuatro grandes bancos.
En nuestra opinión, la liberalización financiera es el mayor desafío a largo plazo para China y la economía mundial. El cronograma aún no está claro, pero se esperan cambios sustanciales en los próximos años (por ejemplo, los inversores extranjeros podrán tener una participación mayoritaria en las instituciones financieras del país, mientras que actualmente pueden poseer un máximo del 20%).
Este "Big Bang" financiero ciertamente tendrá tantas consecuencias positivas a largo plazo para el mundo como lo hizo la política de "puertas abiertas" de Deng Xiaoping. Sin embargo, también aumentará el riesgo macrofinanciero global asociado con China.
Hasta ahora, la desaceleración económica de China ha afectado principalmente al resto del mundo a través del comercio y la moneda. Una vez que se logre la liberalización financiera, lo hará a través de los bancos y la intermediación financiera, lo que representará un importante riesgo sistémico en caso de una desaceleración mucho más profunda de lo esperado o cuando comience el próximo ciclo de préstamos en mora.
Históricamente, la liberalización financiera ha sido un catalizador clave en anteriores crisis financieras de los mercados emergentes. Si bien es obvio que China tiene una serie de fortalezas que otros países no lo hicieron, existe un riesgo sustancial de que este proceso conduzca a un mayor financiamiento especulativo, lo que aumenta la probabilidad de impago del prestatario en un contexto de muy alto endeudamiento.
Las autoridades entienden completamente este riesgo, como lo demostró el discurso de tres horas de Xi Jinping en el XIX Congreso del Partido ... y esta es la razón por la cual China necesita reducir su dependencia de manera prudente pero rápida.
¿Qué podría mitigar efectivamente el riesgo?
En 2015 y 2016, los temores mundiales sobre China se centraron principalmente en la salida de capital y la devaluación del RMB. Esos miedos han desaparecido desde entonces, principalmente como resultado de mejores controles de capital. Las intervenciones del mercado de divisas del Banco Popular de China se redujeron significativamente en 2017, y durante el primer mes desde la crisis financiera, el banco central de China no intervino en absoluto en el mercado en octubre.
La intervención del mercado se mantuvo marginal en noviembre, cuando las compras netas / ventas netas de divisas del Banco Popular de China se mantuvieron en apenas 10 mil millones de dólares. Otro signo de la creciente estabilidad financiera es que la brecha entre el yuan en tierra firme y en el extranjero (que se amplió en 2014 y 2015, desencadenando una aguda devaluación) ha estado completamente cerrada desde el primer trimestre de 2016. Finalmente, el PBoC también ha logrado reconstruir sus reservas de divisas desde el comienzo del año, llegando a 3,12 billones de dólares en noviembre.
Todos estos elementos indican una mejor estabilidad financiera y orientación del banco central en el mercado monetario. El problema creciente para China ahora no es tanto la fuga de capitales como la repatriación de capital en poder de las corporaciones multinacionales chinas, lo que constituye una pérdida a largo plazo para la capacidad de inversión y el crecimiento de China.
El consumo sigue siendo una fuente estable de crecimiento que puede compensar, al menos en cierta medida, la desaceleración de la inversión y la construcción. La confianza del consumidor se encuentra en el nivel más alto desde fines de 1996 debido a las mejores condiciones del mercado laboral y al fuerte crecimiento de los salarios.
Desde 1999, el crecimiento de los salarios ha aumentado sustancialmente, tanto en términos reales como nominales, y está muy por encima de los niveles observados en otros países en desarrollo importantes.
Durante el mismo período, el crecimiento de los salarios nominales casi siempre se ha mantenido por encima del 10% (año con año). Recientemente se desaceleró ligeramente para alcanzar el 9,1% en términos nominales y el 6,9% en términos reales en 2016.
Junto con la baja inflación, el aumento de los ingresos proporciona cierta comodidad a algunos políticos al enfrentar los desafíos financieros a mediano plazo de China.
Al mismo tiempo, el desapalancamiento financiero es un trabajo en progreso. Desde mediados de 2016, los préstamos anuales a instituciones financieras no bancarias se han ido contrayendo. En octubre de 2017, esta métrica disminuyó en un 33% a / a.
Esta es una consecuencia directa de condiciones monetarias más estrictas y una regulación más estricta. El PBoC ha subido las tasas dos veces este año para las instalaciones de préstamos a mediano plazo y se espera que siga ese camino el próximo año.
Junto a estas medidas, el regulador chino también ha dado pasos convincentes hacia reglas más estrictas sobre los productos de gestión de activos, incluida la relación de apalancamiento estándar y los pagos garantizados; estos deberían implementarse completamente para 2019.
Sin embargo, el riesgo asociado con la deuda de China sigue siendo un punto central de preocupación para los inversores, algo que ha llevado a mayores rendimientos de los bonos en los últimos meses. Ha impulsado el punto de referencia del Gobierno a 10 años de China cerca de un máximo de tres años en torno al 4% frente a un mínimo de 2016 del 2,6%... Pero nuevamente, existen factores que mitigan el riesgo.
El Gobierno de China es un tenedor directo e indirecto de deuda privada (a través de grandes bancos y empresas estatales que representan aproximadamente 2/3 de la deuda corporativa total del país) y, en el peor de los casos, el alto nivel de tasa bruta de ahorro (alrededor del 50% del PIB frente al 17% en los Estados Unidos) ofrece un colchón de seguridad que el Gobierno puede aprovechar.
Hasta ahora, solo un porcentaje marginal de la deuda pública china es propiedad de inversores extranjeros (alrededor del 1%), lo que limita el riesgo de contagio financiero.
Los altos niveles de deuda comenzarán a representar un riesgo global una vez que se haya producido la liberalización financiera. Incluso los alcistas de China no pueden descartar que la liberalización probablemente cause shocks financieros globales más frecuentes debido a China a través de la intermediación bancaria, pero principalmente financiera.
Los inversores deben acostumbrarse a que China sea un área de inestabilidad financiera en los próximos años. La pregunta pendiente es saber cuán grandes serán estas crisis y si la economía mundial, que ya está muy endeudada y enfrenta un crecimiento lento, podrá contener la ola negativa.