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Pecados, pecadores y el 'espíritu whatever it takes'

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Pecados, pecadores y el 'espíritu whatever it takes'
Por Juan Ignacio Marrón Chicote   |  02.08.2021 08:47
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Tenía pensado hablar de los últimos datos de inflación y crecimiento en EE.UU. y Europa, que confirman que la economía americana se está ralentizando, mientras el viejo continente por fin sale de la recesión. Sin embargo, he preferido hacer una reflexión algo más personal a raíz de un paper que leí la pasada.

¿Es la percepción del riesgo la que dirige los precios de los activos en los mercados? Esa es la pregunta que se hicieron J. Huber, S. Palan y S. Zeisberger, los autores de la investigación que tiene ese mismo título, y que fue publicada en julio del 2017 por la Facultad de Ciencias Sociales y Económicas de Karl-Franzens-University de Austria. Plantearon un experimento social que buscaba valorar la percepción del riesgo de los inversores y analizar su influencia sobre los precios de los activos. Para ello utilizaron ocho activos cuya media de rentabilidad era prácticamente idéntica entre sí, un 8%, pero cuyas distribuciones diferían entre sí, con el objeto de descubrir qué posibles factores afectaban más a lo que los sujetos percibían como riesgo. En la segunda parte del experimento, tenían que operar los activos en grupos de ocho personas en un mercado de doble subasta, siguiendo unas reglas de funcionamiento conocidas previamente por los sujetos.

La principal conclusión fue que el factor ‘probabilidad de pérdida’ fue la única variable que, de manera, significativa, explicó con éxito la percepción del riesgo. Cuanto mayor era la probabilidad de pérdida, mayor era la percepción de riesgo percibido. Los posibles drivers de riesgo que se estudiaron fueron la desviación típica, la semivarianza, la probabilidad de pérdida, la pérdida esperada, la asimetría de la distribución, la curtosis y la rentabilidad mínima. Respecto de su efecto en la formación del precio, concluyeron que existía una relación directa entre ambas variables. Los activos cuya probabilidad de pérdida era mayor terminaron el experimento con precios más bajos, mientras que los que no presentaban riesgo de pérdida, acabaron con precios más altos.

Me ha parecido especialmente interesante este estudio dado el contexto de mercado en el que estamos. El ‘whatever it takes’ de Mario Draghi en 2012 fue suficiente para frenar en seco la sangría que se estaba produciendo en el mercado, y provocó que en esa misma sesión la bolsa española se diera la vuelta y cerrara con una subida del 6%, la mayor en dos años, y que cayera la prima de riesgo 50 puntos. ‘The Federal Reserve Bank will use all the tools at its disposal’ o los QEs ilimitados de Powell, o el ‘bazooka’ de Lagarde son parte de lo que algún periodista económico ha venido en llamar ‘el espíritu whatever it takes’, y que tiene como consecuencia directa una alteración de la percepción del riesgo por parte de los inversores y, por ende, de sus decisiones en los mercados financieros.

Una parte de los inversores minoristas parece haber normalizado una situación que es de todo menos normal, haciendo suya la creencia de que los bancos centrales no van a dejar caer el mercado. El "pecado" de los bancos centrales es fomentar esa falsa creencia entre una parte creciente de los inversores de que esta fiesta no tiene fin, de que ellos harán algo para que eso no caiga, mientras la historia nos dice que, por desgracia, suelen ser los mismos inversores que defienden con vehemencia esta creencia los que terminan pagando los platos rotos, porque para ellos no hay rescates que valgan ya que, permítanme la licencia, son ‘too small to bail out’. ¡Qué ironía!

Ligándolo con el estudio de estos tres autores, el pecado de los bancos centrales sería precisamente el de contribuir con sus intervenciones verbales y sus programas ilimitados de compras a que la percepción de riesgo medida como la ‘probabilidad de pérdida’ que estiman los inversores está cada vez más alejada de la realidad que muestran las distribuciones históricas de rendimientos de la bolsa, provocando comportamientos de euforia irracional, inflación de activos financieros, múltiplos de valoración impensables hace tan solo 12 meses, y tasas de descuento implícitas que han llegado a ser negativas.

En este sentido, es llamativo leer en el Informe de Riesgos Globales del 2021 del Foro Económico Mundial, que los entrevistados ven todavía lejanos (de 3 a 5 años) el riesgo de estallido de la burbuja de activos, así como el de inestabilidad de los precios, shock en materias primas o de una potencial crisis de deuda, y que su impacto sería además inferior a la media. Es llamativo sobre todo si se compara con los mensajes de alerta lanzados por grandes inversores e incluso por algunos bancos centrales.

Global Risks Horizon (WEF)
Global Risks Horizon (WEF)

Michael Burry, Jeremy Grantham, Leon Cooperman, Stanley Druckenmiller o Jeffrey Gundlach son algunos de los inversores que se muestran preocupados por la situación de los mercados… pero la realidad es que la fiesta continúa. Tanto es así que Leon Cooperman, fundador de Omega Advisors, se definía a sí mismo ya en el mes de enero como ‘bajista totalmente invertido’ ante un mercado que continúa mostrando fortaleza. No es el único. Comparten también muchos de ellos que estos excesos también se están produciendo en el sector inmobiliario en EE.UU. -espoleado por la compra por la Fed de 40.000 millones mensuales de MBS-, y en el mercado de crédito, donde la rentabilidad real en este último año de los bonos basura ha llegado a ser negativa.

Por otro lado, en el Informe de Estabilidad Financiera del Banco de España publicado en abril de 2021, se identifica como uno de los principales riesgos para la estabilidad del sistema financiero una “corrección abrupta de las valoraciones de los activos financieros”, así como una de las vulnerabilidades el creciente endeudamiento público. En mi opinión, es este el motivo principal por el que los bancos centrales se encuentran atados de pies y manos.
Riesgos y Vulnerabilidades (Banco de España)
Riesgos y Vulnerabilidades (Banco de España)

Las consecuencias para países, compañías y ciudadanos de poner fin a los planes de estímulo monetarios y al apoyo financiero a los planes de estímulo fiscales no pueden permitírselas los bancos centrales. Con un endeudamiento público creciente y un sector privado más apalancado que antes de la crisis del COVID, fruto de la recompra de activos y el acceso a créditos blandos, un potencial escenario de endurecimiento de las condiciones para acceder al crédito, el aumento de los tipos de interés, o una caída del valor de mercado de los activos, podría desembocar en el estallido de lo que Jeremy Grantham describe como “una burbuja épica en toda regla”. "Esto ocurre siempre, sin excepción, y se romperá en los próximos meses, no en años", decía este veterano inversor. Por el momento, la respuesta de los bancos centrales está siendo la patada a seguir, lo que hace la situación lejos de mejorar, empeora, aparte de que nos lleva directos a la japonización de la economía, pero esto último será, en su caso, objeto de otro artículo.

Hecha esta reflexión, paso a comentar como todos los lunes, la fuerza relativa tendencial de los principales índices mundiales, así como los niveles críticos en los que, según nuestros modelos, tienen sus posiciones estratégicas los grandes inversores institucionales.


Seguimiento de la fuerza tendencial relativa

Les recordamos que este índice se calcula a partir del performance agregado de cada uno de los instrumentos que se estén analizando respecto de los componentes de una cartera de activos refugio, por lo que tiene varias utilidades, bien sea para seleccionar activos basados en estrategias de momentum, para identificar oportunidades de trades relativos, o para llevar a cabo un análisis de market breadth más completo.

Esta semana, ha vuelto con fuerza la exposición a renta variable americana (10.553 millones de dólares) frente a las salidas de 6.657 millones de la semana anterior, superando además en gran medida a los flujos recibidos por la renta variable internacional. En relación con el índice de fuerza relativa tendencial, el único cambio que se ha producido ha sido en el Nikkei, que vuelve de nuevo a terreno negativo frente a la cesta de activos refugio.
Fuerza Relativa Tendencial de los Índices Mundiales
Fuerza Relativa Tendencial de los Índices Mundiales

En las últimas semanas, continúa la dispersión entre índices, escenario ideal para plantear trades relativos entre índices. Los índices americanos más fuertes según este índice, Nasdaq 100 y S&P 500, acumulan un retorno del 1,8% y del 1,3%, respectivamente, mientras que el índice Hang Seng, el más débil según este indicador, ha retrocedido un 8,5% en el mismo período.
Evolución Fuerza Relativa Tendencial de los Índices Mundiales
Evolución Fuerza Relativa Tendencial de los Índices Mundiales

Por otro lado, en el específico del S&P 500, se incorpora el sector de materiales básicos a la tendencia positiva frente a la cesta de activos refugio, fortaleciendo algo más la composición interna del S&P 500 para las próximas semanas.
Índice de Fuerza Relativa de los Sectores del S&P500
Índice de Fuerza Relativa de los Sectores del S&P500

Viendo su evolución en el último mes, se observa una cierta mejoría en el porcentaje de sectores con fuerza relativa tendencial positiva frente a la cesta de activos refugio, aunque por el momento, no se está trasladando al índice agregado. Siguen siendo niveles bajos que nos hablan de la debilidad interna de los niveles a los que cotiza este índice.
Evolución del Índice de Fuerza Relativa Tendenical de los Sectores del S&P500
Evolución del Índice de Fuerza Relativa Tendenical de los Sectores del S&P500


Actualización de los niveles críticos

Todas las semanas hacemos seguimiento de los cambios que se producen en los niveles en los que los grandes inversores institucionales tienen sus posiciones estratégicas. Entendemos que es una variable relevante para la gestión de las carteras, ya que la pérdida de estos niveles suele ir acompañada de un cambio en su sesgo de inversión, provocando entradas o salidas significativas de capitales.

En la Visión de Mercado de la semana pasada, analizábamos el flujo neto de efectivo y decíamos que, hasta la sesión del viernes, parecía que la recuperación de la caída experimentada por los índices no se había debido a la entrada de inversores institucionales, y nos quedaba la duda de si eran ellos los que habían provocado un cierre de semana tan positivo. Concluíamos que, por las operaciones en derivados, parecía que los institucionales sí habían participado de la subida. Con la última información disponible, todo parece indicar que, efectivamente, los grandes fondos participaron de la última recuperación, pero claramente en menor medida que los inversores minoristas, que han sido los verdaderos protagonistas de la triple corona de esta semana en S&P 500, Nasdaq 100 y Dow Jones de Industriales.

Esto podemos verlo por el incremento del precio al que los minoristas están posicionados, que ha pasado en el S&P 500 de 4.157 a 4.345, mientras que los inversores institucionales apenas han ampliado el rango de control desde el 4.137-4.153 anterior. Aunque lo vemos como un escenario poco probable, la pérdida de esos niveles abriría la posibilidad de revisitar la zona 3.850-3.950.
Niveles críticos
Niveles críticos

En el índice tecnológico tampoco ha habido cambios significativos en los niveles de control de los inversores institucionales. La pérdida de 14.002 y 14.500 incrementaría el riesgo de caídas al nivel de 13.000 puntos. Destacamos el aumento de posiciones cortas de los Hedge Funds en este índice, que se incrementarían en caso de perder el nivel 14.651.

¡Buena semana y buenas inversiones!

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Isabel Cordero Garcia
Isabel Cordero Garcia 02.08.2021 14:45
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Muy interesante!!!! Gracias por tus artículos!
Juan Ignacio Marrón Chicote
Juan Ignacio Marrón Chicote 02.08.2021 14:45
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Gracias, Isabel, por leer los artículos y por tus palabras.
El Paciente Inglés
Paciente 02.08.2021 9:51
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Hola y gracias, Juan Ignacio, muy interesante. ¿Crees que algunos inversores institucionales pueden, de una manera consensuada, comprar en momentos puntuales para mantener o subir los precios de los mercados, o no es posible tener esa influencia?
Juan Ignacio Marrón Chicote
Juan Ignacio Marrón Chicote 02.08.2021 9:51
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Gracias por leer el mensaje y por tu comentario. Legalmente, no pueden hacerlo de manera consensuada, porque se consideraría por el regulador como una manipulación del precio. En todo caso, cuenta con que todos se “miran de reojo”, por lo que sin necesidad de ponerse de acuerdo, pueden sumarse a las posiciones iniciadas por otros. Ten también en cuenta que pueden darse varios casos de aparente “consenso” sin que por ello haya un comportamiento de manipulación del precio. Ocurre con la gestión pasiva, que a día de hoy tiene un peso muy relevante. Por cada euro que entra o sale de estos fondos requiere de un rebalanceo al final del día para que la cartera siga siendo un fiel reflejo de su benchmark. Esto mismo ocurre en estrategias populares, como las “all weather” o las estrategias 60/40, o en la gestión algorítmica basada en voltilidad, que aumentan o disminuyen sus posiciones dependiendo de la volatilidad que haya en ese momento. Espero que esto te sea útil
El Paciente Inglés
Paciente 02.08.2021 9:51
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