¿Habías oído hablar de los CoCos antes de la crisis de Crédit Suisse? Los CoCos son instrumentos financieros que se han convertido en una herramienta cada vez más popular entre los bancos. En este artículo te explicaremos qué son, sus principales características, y las ventajas que tienen para los bancos. Además, te proporcionaremos una lista con bibliografía técnica para aquellos que quieran profundizar en el tema.
Lo que sigue es la trascripción del vídeo que acompaña a este artículo. Pinchando en el link del vídeo, puedes escuchar este mismo texto, y acceder al material gráfico que lo complementa.
Comenzaremos por definir qué son los CoCos, o Bonos Contingentes Convertibles. Son instrumentos financieros emitidos principalmente por bancos para reforzar sus ratios de capital. Surgieron tras la GFC de 2008, y son un híbrido entre la deuda y el capital, lo que quiere decir que no es 100% deuda, pero tampoco es 100% capital. Es algo intermedio. Puede actuar como una forma de deuda en circunstancias normales, pero convertirse en capital en caso de que el banco enfrente dificultades financieras.
Lo que diferencia a un CoCo de otros instrumentos de financiación es el mecanismo de absorción de pérdidas y el desencadenante (trigger) que activa ese mecanismo. ¿Cómo absorben esas pérdidas? Convirtiéndose en capital ordinario o sufriendo una pérdida en el principal de la emisión de los CoCos. Por otro lado, el trigger, o triggers, porque pueden convivir varios, puede ser de tipo mecánico, es decir, definido numéricamente en términos de un ratio de capital específico, o también puede ser discrecional, sujeto en este caso al criterio del supervisor. En el primero de los casos, el mecanismo de absorción de pérdidas se activa cuando el capital del banco emisor de los CoCos cae por debajo de un porcentaje de sus activos ponderados por el riesgo (Risk-Weighted Assets, o RWA), y la medida del capital puede basarse a su vez en el valor en libros, es decir, el que se refleja en su balance contable, o también puede basarse en el valor de mercado. También están los “Point of Non-Viability Triggers” (PONV) que se activan en función del criterio del supervisor acerca de las perspectivas de solvencia de la entidad emisora de los CoCos.
Por otro lado, en función del pago del cupón, entre los CoCos los más comunes, están los CoCos Acumulativos, que pagan intereses como cualquier otro tipo de bono pero, si el emisor no cumple con ciertos requisitos de capital, los intereses pueden acumularse en vez de pagarse. Si la situación del banco empeora aún más, los CoCos Acumulativos pueden convertirse en capital, lo que ayuda a la empresa a aumentar su ratio de capitalización. Un ejemplo de CoCos Acumulativos es la emisión de Barclays (LON:BARC) en 2013. Ofrecían una tasa de interés variable, en particular, pagaba al tenedor de los CoCos margen establecido en el momento de la emisión sobre el LIBOR a 3 meses, y tenía un ratio del 7% como umbral para la conversión a capital ordinario. En esta emisión, si el banco no pagaba los intereses correspondientes a una determinada fecha, éstos se acumulaban y deben ser pagados en una fecha posterior.
Pero también tenemos los CoCos Contingentes que, en lugar de pagar intereses cuando el emisor no cumpla con ciertos requisitos de capital, estos cupones se agregan al capital adeudado al inversor, es decir, al principal de la emisión.
¿Cuál suele ser ese umbral? Este dato se fija en los términos y condiciones de cada emisión, por lo que puede variar. En general, el umbral se basa en los niveles de capital regulatorio del banco emisor y puede ser determinado por el Banco Central Europeo, la Autoridad Bancaria Europea o la Reserva Federal de los Estados Unidos, por ejemplo. En Europa, los CoCos se emiten con términos y condiciones estándar establecidos por la Autoridad Bancaria Europea, que incluyen un umbral de conversión del capital principal del 5,125% y un umbral de conversión del capital complementario del 7%. Estos umbrales pueden diferir de unas emisiones a otras de manera significativa, dependiendo de las características específicas de la emisión y de las condiciones regulatorias aplicables en cada país.
¿Todos los CoCos tienen el mismo nivel de riesgo? La realidad es que no. Una misma entidad financiera puede hacer emisiones de CoCos que tiene niveles de riesgo distintas. Me explico. Por ejemplo, puede emisiones de CoCos AT1, pero también existen CoCos AT2.
¿Qué es eso de AT1 y AT2? Empecemos desde la base. Debes saber que el Foro de Estabilidad Financiera (FSB en sus siglas en inglés), que es un organismo internacional que se creó en 1999 para promover la estabilidad financiera, y puso en marcha varias iniciativas tras la crisis de las hipotecas subprime en 2008. El Acuerdo de Basilea III, que es el que está vigente ahora mismo, es la tercera versión de un conjunto de criterios técnicos que deben cumplir los bancos a los efectos de tener un nivel de reservas y de liquidez suficiente para llevar a cabo su actividad, y los bancos centrales de los países adheridos a estos acuerdos deben velar por su cumplimiento.
¿Qué es lo que establece Basilea III? Lo que dice es que el capital mínimo de calidad, es decir, el Core Equity Tier 1 (CET1) que está formado por las acciones ordinarias de un banco y sus resultados acumulados, debe ser igual o superior al 4,5% de los Activos Ponderados por el Riesgo.
Por encima del Core Equity, tenemos lo que se denomina el Additional Tier 1 (AT1), que incluye los instrumentos de capital emitidos por los bancos que cumplen con una serie de requisitos, como son la perpetuidad, o que no tengan ningún tipo de garantía explícita, es decir, no puede llevar un activo colateral que respalde la emisión. Hay más requisitos, pero por mencionar algunos de los que nos parecen más relevantes.
Entre los instrumentos que cumplen con estos criterios se encuentran los Bonos Convertibles Contingentes, es decir, los CoCos, por un lado, y las Acciones Preferentes sin cláusula de rescate, y las Acciones Preferentes a perpetuidad, por otro. Lo inversores no pueden recuperar su inversión hasta que el banco decida cancelar los instrumentos, lo que puede llevar años. Basilea III lo que exige es que ese Capital Tier 1, como suele denominarse, debe ser superior al 6% de los activos ponderados por riesgo .
Por encima del Tier 1, tenemos el Additional Tier 2 (AT2), donde se encuentra la deuda subordinada, las notas perpetuas, y bonos subordinados convertibles en acciones o con opciones de cancelación anticipada. Basilea III exige que el Capital Total, que es el que tiene en cuenta el Core Equity, el Additional Tier 1 y el Additional Tier 2, sea superior al 8% de los activos ponderados por riesgo. Los CoCos Tier 2 también suelen llamarse “perdonables” y se incluyen en la categoría de deuda subordinada. A diferencia de los CoCos AT1, los AT2 no suelen convertirse en capital común, sino que, alcanzado cierto umbral, tienen un mecanismo de amortización que permite al emisor cancelar, es decir, perdonar el valor nominal de la deuda en momentos de estrés financiero. Tienen también un umbral diferente que el de los CoCos Tier 1.
Lo que debes tener en cuenta es que, a medida que vamos distanciándonos del CET1, el riesgo de las emisiones es “en teoría” menor.
Hemos hablado de las preferentes, de las que muchos no guardarán muy buen recuerdo precisamente. Son productos distintos de los CoCos, como vamos a ver a continuación.
Supongamos que un banco emite tanto CoCos como Acciones Preferentes como parte de su Tier 1 de capital, y que los CoCos tienen un interés del 6% y, si el nivel de capital del banco cae por debajo de cierto umbral, pueden convertirse en capital ordinario. Supongamos también que las acciones preferentes tienen un dividendo prefijado del 5%, pagando a cambio un dividendo fijo que tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias tanto en el momento de tener que pagar los dividendos como en caso de tener que ser reembolsadas las acciones en caso de liquidación del banco.
El año siguiente, supongamos que el banco se enfrenta a dificultades financieras y su nivel de capital cae por debajo del umbral fijado en la emisión. Esto hará que entre en juego el mecanismo de absorción de pérdidas y los CoCos se conviertan en capital ordinario, ayudando al banco a recuperar sus ratios de capital, de manera que las acciones preferentes puedan incluso seguir pagando su dividendo mientras el banco siga tendiendo suficiente capital para pagar su deuda subordinada.
Es decir, los CoCos tienen mayor probabilidad de convertirse en capital ordinario que las preferentes en situaciones de estrés financiero, lo que ayuda a proteger la estabilidad financiera del banco.
Si te das cuenta, tanto por la vía de las acciones preferentes como por la de los CoCos, los bancos pueden obtener capital a efectos del cumplimiento de Basilea III sin necesidad de emitir acciones ordinarias, lo que les permite evitar el efecto dilución en el precio de sus acciones. La ventaja adicional para los bancos que ofrecen los CoCos frente a las preferentes viene por la flexibilidad que les da el mecanismo de absorción de pérdidas una vez se alcanza el umbral que se determina en la emisión.
¿Cómo de grande es la inversión en CoCos? Según datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de marzo de 2021, el volumen de emisión de CoCos entre 2009 y 2020 superó los 700.000 millones de dólares, una cifra incluso superior a los 594.000 millones de dólares correspondientes a deuda subordinada, excluidos los CoCos, aunque muy inferior a los 16,6 billones de dólares de deuda senior no asegurada. Este mismo informe indica que la emisión de CoCos cayó en 2019, aunque volvió a aumentar en el primer trimestre de 2020, como consecuencia de la pandemia de COVID-19 y la consiguiente disminución de las valoraciones de los bancos.
Otra cuestión habitual es qué tipos de inversores acceden a este tipo de instrumentos. La realidad es que, aunque es un tipo de instrumento menos conocido, los pequeños ahorradores tienen directa o indirectamente acceso a este tipo de instrumentos.
Para tranquilizar a los inversores más pequeños, suele escucharse decir que en este producto sobre todo están los inversores institucionales. Lo que ocurre es que una buena parte de la capitalización de estos inversores institucionales procede de los ahorros de pequeños inversores. Hay multitud de fondos de inversión con exposición a CoCos de bancos de todas las regiones del mundo. Y es que no debemos olvidar que bajo el paraguas de los “inversores institucionales” se encuentran, fundamentalmente, los fondos de pensiones que administran el dinero de los trabajadores con el objetivo de pagarles una pensión cuando se jubilen, fondos de inversión, las compañías de seguros, y los fondos soberanos.
Por ese motivo, la exposición real del pequeño inversor viene, generalmente, por un canal indirecto, como son estos vehículos de inversión en los que confían sus ahorros. No decimos esto como una crítica directa o velada hacia estos instrumentos de inversión colectiva, ni mucho menos, sino como mera información de la realidad.
De hecho, los inversores particulares pueden invertir directamente en CoCos, tanto en Europa como en Estados Unidos o en Asia, aunque las regulaciones y las opciones de inversión pueden variar de una región a otra. En Europa, por ejemplo, los CoCos se negocian en mercados regulados como la Bolsa de Londres, y también en el mercado extrabursátil, es decir, en los mercados OTC.
En Estados Unidos, en cambio, están disponibles en mercados OTC, y en mercados regulados como los de renta fija de Chicago y Nueva York.
Toda inversión conlleva riesgos. Este es un principio básico que parece que todos tenemos muy claro hasta que dejamos de tenerlo claro. Cuando todo va bien y llevamos años disfrutando de las mieles del mercado, tendemos a menospreciar el componente de riesgo, y me temo que esta característica tan humana aplica no sólo a los pequeños ahorradores que depositan su esperanza en los mercados, sino también a los grandes gestores profesionales en los que confían muchos cientos de miles de ahorradores a nivel mundial.
Con en este vídeo introductorio esperamos haberte acercado un poco más a este tipo de instrumentos de los que tanto se habla últimamente. Si quieres saber más sobre los CoCos, te recomendamos seguir investigando, para lo cual te recomendamos acudir siempre a fuentes especializadas. Te sugerimos que investigues más sobre los Acuerdos de Basilea, incluso que leas el Informe con Relevancia Prudencial de BBVA (BME:BBVA), por ejemplo, donde verás cómo se aplican éstos y otros muchos conceptos en la realidad de un banco. También te dejo a continuación bibliografía de referencia.
“CoCos: A Guide to Contingent Convertible Securities” de Moorad Choudhry
“Contingent Convertibles: An Introduction” de Ryan Taliaferro y Stanislav Radchenko
“Bank Capital and Risk-Taking: A Contingent Convertible (CoCo) Approach” de Samir (CSE:SAM) Kadiric
“Contingent Capital : Economic Rationale and Empirical Evidence” de Dirk Schoenmaker y Wolf Wagner
“Contingent Capital: The Case of CoCo Bonds” de Valentina Luciani y Giorgia Piacentino
“Pricing Contingent Convertible Capital” de Jianjun Miao y Neng Wang
“Are Contingent Convertible Bonds Value-Relevant Disclosure Instruments?” de Werner Bösch y Markus Schaberl
“Contingent Capital with a Dual Price Trigger” de Hua Chen y Jianjun Miao
“Contingent Convertible Bonds: Who Buys and Why?” de Arturo Bris y Yrjö Koskiren y Mattias Nilsson
“Are Contingent Convertibles an Attractive Investment?” de Frank Häusler y Thomas Knoepfel
¡Buena semana, y buenas inversiones!