La suculenta lista de empresas unicornio —empresas privadas de nueva creación con valoraciones de más de 1.000 millones de dólares— que estaban listas para salir a bolsa en 2019 llevó a muchos a creer que éste iba a ser el mejor año para las ofertas públicas de venta (OPV) desde 1999. Uber, Lyft y WeWork eran posiblemente los más esperados de esos unicornios que también incluían Pinterest (NYSE:PINS), Levi Strauss (NYSE:LEVI) y Cloudflare (NYSE:NET).
Pero a medida que se acerca el final de 2019, algo claramente les ha salido mal a muchos de estos unicornios. Casi ninguno ha reportado beneficios a los inversores.
Apenas cuatro meses después de su OPV, el gigante de los viajes compartidos Uber Technologies (NYSE:UBER), que en su día aspiraba a una valoración de 120.000 millones de dólares, cotiza a 34,29 por acción, ascendiendo su capitalización de mercado a menos de la mitad de esa cantidad. LYFT (NASDAQ:LYFT), que apuntaba a una valoración de 24.000 millones de dólares antes de su salida a bolsa, actualmente asciende a 48,06 dólares, y su capitalización de mercado es de 14.000 millones de dólares, un 41% menos que su precio inicial.
Y mientras escribimos esto, WeWork ha pospuesto su gira, y la fecha de salida a bolsa, que originalmente se suponía que sería en septiembre, se ha retrasado debido a la tibia demanda de los inversores. Un comunicado publicado por la compañía, según informaba ayer el Wall Street Journal, decía:
"The We Company [compañía matriz de WeWork] está esperando nuestra próxima OPV, que esperamos que esté lista para finales de año".
Además, "estos últimos días sus ejecutivos y aseguradores se habían resignado a algo más cercano a entre 15.000 y 20.000 millones de dólares o posiblemente menos, según afirman fuentes cercanas a la cuestión". La valoración de la compañía, que a partir de la última ronda de financiación privada se dijo que era de 47.000 millones de dólares, sigue desplomándose, como resultado de irregularidades e incoherencias corporativas que probablemente sigan socavando la oferta y su capitalización de mercado.
¿Qué está provocando discrepancias y decepcionando a los inversores? Creemos que es el drástico desequilibrio entre las expectativas de los mercados privados y públicos.
Pérdidas y rentabilidad del negocio
Cuando se trata de la tolerancia a las pérdidas de ingresos y la falta de un camino claro hacia la rentabilidad, los mercados privados y públicos son significativamente diferentes. Por supuesto, todas las start-ups comienzan como entidades privadas y muchas no han generado ni generarán nunca beneficios.
Es por eso que los fondos de capital riesgo operan como lo hacen: tienden a invertir en múltiples decenas de empresas, confiando en que las cuatro o cinco que finalmente tengan éxito cubran las pérdidas de las muchas otras que fracasen. Además, es común en los mercados de capital privado que las empresas en sus etapas más tempranas operen con pérdidas, con fondos adicionales recaudados en otra ronda de inversión de las partes interesadas, nuevas o existentes, a menudo a valoraciones más altas, ya que toda la atención se centra en el crecimiento.
Los mercados públicos tienen normas más conservadoras. Aunque se agradece el alto crecimiento, los inversores esperan que las empresas que cotizan en bolsa sean más maduras, y que tengan ya respondidas las preguntas clave: ¿será esta empresa alguna vez rentable? Y si es así, ¿cuándo y cuánto dinero se necesitará para llegar a la rentabilidad?
Es revelador que, de las tres empresas en las que nos centramos aquí, ni una sola puede responder a esas preguntas, incluso después de que dos ya hayan salido a bolsa. Aun así, los diferentes enfoques, público frente a privado, de los modelos de negocio son sólo parcialmente culpables.
Bucle de comentarios positivos
Cuando una empresa es de propiedad privada, la gestión sólo tiene que interactuar con un número limitado de partes interesadas. WeWork, que alquila y arrenda espacios de oficina compartidos, por ejemplo, ha estado tratando principalmente con la entidad de inversión japonesa SoftBank (T:9984), que ya ha aportado 2.000 millones de dólares para su puesta en marcha. Convencer a una habitación llena de gente de SoftBank de las perspectivas de WeWork es más sencillo que soportar el escrutinio de millones de inversores.
Adquirir una participación en una empresa privada es difícil: los propietarios tienen que estar dispuestos a vender una parte de su negocio y, para las partes interesadas, la liquidez es limitada. Naturalmente, todas las nuevas partes interesadas son alcistas en la empresa. Las voces disidentes no serían recompensadas con una parte de la operación.
Esto crea un bucle de retroalimentación positiva que ayuda a impulsar valoraciones más altas, sean realistas o no. Los mercados públicos son mucho menos crédulos... la mayor parte del tiempo.
Continua presión por avanzar
Antes de que una empresa salga a bolsa, las partes interesadas que entraron durante las rondas finales de financiación ven la oferta pública como una forma de obtener beneficios, pero sólo si las acciones públicas se valoran en más de lo que valen su participaciones privadas. Así es como la valoración de la inminente OPV de WeWork acabó siendo tan extravagante. Sus inversores privados, junto con la aseguradora Goldman Sachs (NYSE:GS), a principios de este año, lanzaron una valoración de 65.000 millones de dólares. Cegados por la codicia, nadie involucrado se molestó en echar un vistazo a los fundamentales reales de la compañía.
La valoración anterior a la OPV de 120.000 millones de dólares de Uber siguió el mismo patrón; lo mismo que en el caso de Lyft . Salir a bolsa con una valoración fantástica es genial, pero ofrecer acciones a lo que objetivamente es una valoración escandalosa es algo completamente diferente. Estos intentos de extraer sumas absurdas de dinero de los mercados públicos llevaron a una reacción de los inversores y los medios de comunicación a una escala rara vez vista antes. Cientos de artículos criticaron esas OPV, lo que llevó a los inversores a renegar de una serie de ofertas sobrevaloradas, incluida la de WeWork.
Cuando los inversores se dieron cuenta de que las empresas tenían la intención de abusar de los mercados públicos, ya no había vuelta atrás —y, en el caso de WeWork, la dificultad añadida de seguir adelante con una OPV que ya era problemática.
Lecciones aprendidas
Para las empresas que se planteen una OPV, salir a bolsa no es una puerta milagrosa hacia un futuro de riqueza si la oferta no incluye al menos un modelo de negocio sostenible. Si no es el caso, al menos que apunte a una valoración razonable para que los defectos de la compañía tengan alguna posibilidad de volar bajo el radar de unos inversores cada vez más quisquillosos.
En cuanto a los inversores minoristas que piensan que aventurarse en una salida a bolsa de una empresa es un camino seguro hacia las ganancias, no se deje seducir por el marketing de lujo y las elevadas valoraciones privadas. No significan mucho una vez que las acciones de una empresa llegan a los parqués de las operaciones públicas. Cuando una empresa sale a bolsa, las condiciones cambian. En lugar de que su valoración aumente constantemente, podría entrar con la misma facilidad en caída libre.