Para muchos, recibir cero o nada en sus depósitos ya es un buen negocio por primera vez en su vida. De hecho, esperar un tipo cero podría dar lugar a un buen negocio para el inversor en acciones si alguna vez volvemos al ciclo normal en lugar de seguir en este modo de "alargar y disimular" para ganar tiempo y eludir reformas y tener que dar cuentas.
El cero también es mi prescripción principal para los políticos y responsables de los tipos. Si no hicieran nada en la próxima década, la economía real se encargaría de solucionar sus propios problemas. Pero claro, eso iría contra lo establecido.
Gran problema
Tenemos más políticas macroeconómicas que nunca, un marco normativo prudente que está proliferando y la liquidez de trading más reducida en proporción al volumen del mercado. Estos dos factores juntos suponen un gran problema.
En 2015, estamos más cerca de la Unión Soviética de 1989 en nuestra estructura económica y política que de un mercado libre.
El precio por este sistema económico que no se basa en el mercado es una expectativa cero de crecimiento, ganancias y empleo. Lo peor de todo es la creencia cero en que las cosas vayan a volver a normalizarse.
Tenemos un modelo económico y político en el que el crecimiento de las ganancias y la productividad de los consumidores y empleados siguen siendo demasiado reducidos y demasiado defensivos para que las compañías que cotizan en bolsa les vendan sus productos. Esto tiene que ver con los niveles récord de desigualdad y la compensación de las ventas respecto del PIB en la historia de EE.UU.
¡Para verlo de forma más simple, es complicado mantener los volúmenes de ventas cuando los consumidores no forman parte de la recuperación!
La conclusión debería ser que un sistema económico que no asigna capital al mayor coste de capital marginal y que sigue ofreciendo soporte al 1% frente al 99% en última instancia acaba siendo completamente circular hasta que el retorno esperado de todo vuelve a cero.
Los ocho años de este ciclo de no hacer nada más que ganar tiempo hasta el momento han contribuido a proteger el mercado de valores mediante la expansión de los múltiplos precio-beneficios, expansión cuantitativa, recompras, caída de la inflación y falta de alternativas.
Cunde la autocomplacencia
Aquí, el mantra a principios de 2015 sigue siendo: la rentabilidad de las acciones es superior a la de los bonos, no hay alternativa a las acciones, la escasa rentabilidad fuerza a los inversores de los bonos a las acciones. El consenso y la autocomplacencia alcanzan su máximo nivel, por lo que dar un paso atrás podría resultar provechoso:
El profesor de la Universidad de Yale, Robert Shiller ha desarrollado un modelo de ratio de beneficios ajustados cíclicamente (CAPE) como modelo sólido a largo plazo a estos efectos. Este modelo no está subordinado a los tiempos sino diseñado para establecer dónde está un mercado de acciones respecto de su media y las ganancias.
Tiene ciertas debilidades, pero la cuestión aquí es obtener un enfoque y una orientación para el retorno futuro del mercado de acciones desde los niveles actuales (tipos de interés cero e inflación cero).
La conclusión es que los retornos esperados a 3 y 5 años son cero. Incluso el retorno esperado a 10 años del mercado de renta variable es muy similar al tipo oficial de cero, en el 3,3% (si nos creemos las previsiones de tipos del Comité Federal de Mercado Abierto).
En el modelo, el mercado de acciones de EE.UU. en febrero cuenta con un CAPE que se excede 27 veces, eso es más que el pico de 2007, pero lo que es más importante, cuando nos fijamos en el "futuro", el retorno medio esperado en los próximos 5 y 10 años es del 0,27% y el 3,39% respectivamente.
La mediana está en el 2,92% y el máximo/mínimo es menos 1,28% vs 842%.
Pero ya sé lo que estáis pensando: estos no son tiempos normales. Ahora es distinto. Bueno, sin duda la respuesta desde un punto de vista monetario es atípica, pero el funcionamiento de la economía sigue siendo el mismo.
La auténtica razón de que no tengamos crecimiento, productividad y un optimismo creciente es exactamente porque los tiempos no son diferentes. Las malas inversiones y la incapacidad de pasar el dinero del papel a la economía real siguen siendo la preocupación principal y la solución para el dilema de la economía.
Un catalizador para una vuelta a la realidad podría ser el movimiento que vemos en Europa de los tipos en cero a territorio negativo. Más del 35% de toda la deuda de los gobiernos europeos ya está dando una rentabilidad negativa.
El lado oscuro
La forma de plantearse esta situación es la siguiente: con un tipo de interés cero, los "modelos" del mercado financiero están en el equilibrio perfecto. Si descontamos por cero (o más bien, cerca de cero por cuestiones matemáticas), tendremos infinitas expectativas de retorno. Pero con los tipos en territorio negativo, la dinámica cambia.
La rentabilidad negativa y la deflación limitan la demanda del consumidor, que supone 2/3 del crecimiento real de de la mayoría de las economías y se produce en un momento en el que el consumidor aún se está desendeudando.
Existen varias consecuencias indeseadas de aventurarse al lado oscuro de la política monetaria (rentabilidad cero o negativa). El impacto más indirecto es que tenemos que esperar que el crecimiento combinado de las compañías y los países se ralentizara por las tasas de inflación más bajas.
Las compañías tendrán que luchar más por incrementar el volumen nominal y al hacerlo, se verán expuestas a ajustes del precio negativos en los precios de sus productos. Es cierto que también se beneficiarán en parte con la reducción de los costes de los insumos, pero les resultará más complicado "crecer".
No debemos olvidar que gran parte del crecimiento combinado se produce gracias a la inflación. Esta situación nos lleva de vuelta a la situación de calcular valoraciones en cero para todo: la caída de las expectativas de crecimiento ha sido la cuestión principal en EE.UU. y hasta cierto punto, para las compañías europeas hasta el momento en 2015, sin consecuencias para el mercado de las acciones.
Un cero grande y redondo
Las ganancias esperadas del S&P 500 para 2015 en noviembre se situaban en 130 dólares, lo que con el PER actual de 17, supone el fin para el precio del S&P de 2015 en 2.210 (frente al nivel actual de 2.100). Las matemáticas son muy simples: 130 dólares x PER 17 = 2.210 dólares.
Ahora el mercado ha reducido las ganancias esperadas de 130 dólares a 120 dólares, lo que hace que las matemáticas pasen de 2.210 dólares a 2.074. Una caída frente al S&P de hoy. En números redondos, es un cero, grande y redondo.
Mis socios de estrategia y trading probablemente diferirán en muchas cuestiones que he apuntado hasta ahora, pero hay que recordar que las valoraciones y las ideas apuntadas son para un ciclo económico completo de 7-10 años, no para los próximos tres meses. Por decirlo de otro modo, me refiero a un maratón y no un sprint.
El resumen, para mí, es que el riesgo es binario. O tenemos un retorno por la estrategia de alargar y disimular del 5-10% o una corrección del 25%; una relación riesgo/recompensa escorada negativamente. Si ha habido algún momento para aceptar el cero, es ahora.
La buena noticia, en palabras de Stephen King, es que: “Cuando nuestras expectativas se reducen a cero, apreciamos de verdad todo lo que tenemos”.