Con un Reino Unido convocado a votar si salen de la Unión Europea, una carrera presidencial en EE.UU. que plantea dos futuros muy diferentes a partir de noviembre y la práctica totalidad de la deuda pública de Japón negociándose en rentabilidades negativas, parece probable que el 2T sea un trimestre volátil para el mercado de divisas.
En el segundo trimestre esperamos que nuestro tema referente a la ruptura del contrato social se haga notar con mayor intensidad en la libra esterlina, mientras el Reino Unido acelera hacia un posible Brexit en el referéndum del 23 de junio, con un chauvinista rechazo a la inmigración y un desagrado hacia la élite política del Reino Unido y de la anti-democrática y burocrática Unión Europea sirviendo como banderín de enganche para la insatisfacción popular.
A comienzos de año, juzgamos que un resultado favorable al Brexit tenía pocas posibilidades de éxito, pero las encuestas y la probabilidad de que exista una motivación elevada en la campaña favorable a salirse han elevado drásticamente nuestras estimaciones de que el Reino Unido vote a favor de salirse de la UE. Lo que esto significa en términos prácticos está lejos de ser una certidumbre, pero en términos inmediatos y en lo referente a los mercados financieros y cambiarios probablemente signifique mucho, sobre todo en lo que respecta a la volatilidad de los tipos de cambio de la libra.
Asimismo, en Estados Unidos la creciente desigualdad posterior a la crisis financiera global alcanza su expresión más clara en la marcha de Donald Trump hacia la nominación como candidato republicano a las presidenciales de noviembre, aunque el fuerte ascenso del demócrata Bernie Sanders (que ahora da la impresión de que acabará lejos de lograr la nominación) recibió el mismo tipo de apoyo que la campaña de Trump.
Tal y como escribió el mordaz Nassim Taleb, "la gente no está votando por Trump (o Sanders). La gente está votando, en última instancia, para destruir el orden establecido".
La temperatura social ha alcanzado en EE.UU. un punto de ebullición, y eso que el país no está siquiera en recesión (aún).
Está teniendo lugar una transformación política en EE.UU., y en esta era de "postergar y fingir" posterior a la crisis financiera global estamos viendo que los "perdedores" -la mayoría de los que salen perdiendo con el aumento de la desigualdad, agravada por las políticas de flexibilización cuantitativa que forman parte del "postergar y fingir"- están devolviendo los golpes.
Adicionalmente, el siguiente asalto al contrato social puede ocurrir en Japón a pesar de su aparentemente interminable tolerancia hacia el crecimiento débil, ya que la represión financiera es la única vía para que Japón salga de su agujero negro de deuda. El gobernador del Banco de Japón (BoJ), Haruhiko Kuroda, alcanzará fácilmente su objetivo de inflación del 2%, pero es probable que en términos reales sea de menos 2% o peor, sean cuales sean las cifras nominales.
El momento es incierto para Japón, mientras que el tejido social de Europa estará pronto en situación de riesgo, incluso si en el 2T esto aún no consigue atraer la atención del mundo.
Europa está lastrada con la élite política más vulnerable, en forma de instituciones poco democráticas y un incómodo marco de trabajo en la UE (además del inevitable intercambio de culpas entre el centro y la periferia), algo que estallará en la próxima ronda de debilidad económica.
La crisis de deuda de 2009-12 en la UE se fue acallando con un sinfín de resmas de dinero impreso en el BCE, pero fuerzas iguales o similares a las que están impulsando el voto del Brexit y el levantamiento populista en los EE.UU. florecerán también en Europa.
Portugal es un posible punto de ignición en la periferia de la UE, al tratarse de un país que está sufriendo inestabilidad política, presenta la peor configuración estructural (debe un 130% de su PIB en deudas, la práctica totalidad a acreedores extranjeros), y es el menos capaz de soportar más austeridad.
¿Qué aspecto presentaría EE.UU. y el dólar bajo una presidencia de Trump?
Parece como si el 2T pudiera ser el marco temporal en el que el mercado comience a reflexionar más en serio sobre la posibilidad de una presidencia de Trump y lo que ello significaría para la economía de Estados Unidos, los mercados de activos, y el dólar estadounidense. Esto presupone, primero y principal, que el camino de Trump hacia la nominación republicana no se ve bloqueado por un golpe de mano dirigido por el establishment, lo cual es un riesgo real si Trump no alcanza la mayoría absoluta de delegados antes de la convención del partido en julio (las últimas primarias estatales se celebran el 7 de junio).
Incluso si Trump se hace con una mayoría de delegados, no obstante, los poderes fácticos pueden estar tan desesperados por evitar su candidatura que fuercen la jugada. Si no sale nominado se desatará un tremendo malestar social, e incluso violencia política de una clase que no hemos visto en EE.UU. desde la década de 1960.
El sistema político de Estados Unidos no está diseñado para permitir al ejecutivo formular y aplicar nuevas y enérgicas medidas políticas, a menos que el presidente cuente con el favor de las dos cámaras o con un fuerte mandato popular dimanado de su elección, como fue el caso con Ronald Reagan a principios de 1980. Aun así, hemos de considerar qué es lo que teme el mercado al plantearse una presidencia Trump, y qué podría significar en términos políticos.
Las dos áreas políticas sobre las que Trump ha hecho campaña con más energía y que probablemente más puedan afectar a los mercados financieros son el proteccionismo y la rebaja fiscal a las empresas.
Más allá de la política doméstica, sin embargo, hay un fuerte riesgo de debilidad en el USD al aproximarse las elecciones en Estados Unidos si las encuestas muestran una alta probabilidad de victoria de Trump, aunque sólo sea por el temor generalizado a que este no actuaría dentro de los cánones habituales de estilo retórico o diplomático y por consiguiente podría agravar drásticamente las preocupaciones geopolíticas.
Al tratarse del candidato presidencial que quizás genera mayor rechazo, las perspectivas de una presidencia de Trump podrían propiciar una caída catastrófica en la confianza del consumidor entre aquellos que se le oponen.
Y en lo que respecta a la política de la Reserva Federal, la sorprendentemente acomodaticia reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed en marzo podría haber tenido mucho que ver con que la Fed prefiere correr el riesgo de un exceso de relajación que el de un exceso de dureza: cualquier cosa que esté en su mano para ahorrarle vientos en contra a la economía al acercarse las elecciones, ya que una presidencia de Trump representaría una grave amenaza para el prestigio de la Fed.
Casi con toda seguridad, Trump representaría una incógnita de cara a 2017.
Proteccionismo
Si Trump de algún modo consiguiera hacer buena su promesa de implantar un arancel del 35% sobre las mercancías chinas y de poner en práctica medidas similares respecto a México, su actual socio del TLCAN (NAFTA), ello provocaría un desastre, haría repuntar la inflación y acabaría con el crecimiento económico.
China y otros prominentes países exportadores probablemente tomarían represalias ante una guerra comercial, incluso a riesgo de dañar sus propias economías. En un escenario así el dólar de EE.UU. podría debilitarse inicialmente, pero también hemos de tener en cuenta que gran parte de la circulación, creación y pagos en USD se producen fuera del sistema bancario de Estados Unidos ya que el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial y en los años posteriores a la crisis financiera mundial y bajo el régimen QE de la Fed se creó deuda denominada en dólares por valor de billones de USD. En este escenario podría correrse el riesgo de un drástico estrechamiento de la liquidez denominada en USD.
En realidad (y de manera un tanto irónica), una fea desaceleración en el comercio mundial y unos tipos de interés más altos en la Reserva Federal para atemperar la inflación derivada de los aranceles podrían llevar a un dólar más fuerte, sobre todo si el consumo estadounidense se desconecta y el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos se convierte en un gran superávit.
Por supuesto, que Trump pueda convencer a ambas cámaras para que promulguen estas medidas quizás sea mucho suponer, y es más probable que Trump se vea totalmente incapaz de modificar los acuerdos comerciales vigentes, aunque la presión populista, y el nuevo protagonismo y popularidad del proteccionismo, sí podrían hacer que ese mismo Congreso no se muestre dispuesto a firmar para que entre en vigor el nuevo acuerdo comercial TPP con Japón y otros países de la Costa del Pacífico.
En caso de recesión, unos aranceles parciales a la importación de productos escogidos sí que podrían resultar factibles, y en ese mismo escenario podría ir cobrando impulso un marco proteccionista más amplio.
Dicho esto, el escenario más probable es aquel en el que Trump consigue lo que ha pregonado a lo largo de su campaña: obligar a los principales socios comerciales a volver a la mesa de negociación y romper los anteriores "malos acuerdos" para sustituirlos por otros mejores.
Reforma fiscal y riesgos fiscales
Una posible combinación de políticas más positivas de parte de Trump consistiría en una muy necesaria reforma de la fiscalidad empresarial, ya que las empresas de Estados Unidos pagan impuestos muy altos en relación a otras partes, y están sujetas a doble fiscalidad, lo cual tienta a las grandes multinacionales a realizar "inversiones" para sacar al exterior su base de operaciones y dejar en ultramar billones de USD en beneficios obtenidos en el extranjero a fin de evitar esa doble fiscalidad.
Un régimen fiscal doméstico más competitivo para las empresas podría permitir que más compañías mantuvieran domiciliadas sus operaciones en los Estados Unidos y de ese modo invirtieran también más allí.
Pero si Trump va demasiado lejos en su reducción de impuestos al tiempo que mantiene los pagos de transferencias sociales e introduce una política fiscal excesivamente expansiva y populista en un entorno en el que la inflación se está reanimando, esto podría acabar resultando muy inflacionario y dar lugar a un repunte en los tipos de interés.
Unos tipos de interés marcadamente más altos podrían desencadenar una oleada de suspensiones de pagos en la super-exuberante emisión de deuda de la era ZIRP, entre 2009-2015. Aun así, una limpieza a fondo de malos préstamos y empresas "zombi" (con una mejor política fiscal al otro lado de dicha limpieza a fondo) podría aportar a Estados Unidos beneficios estructurales más amplios, incluso si recorrer esa senda resultara problemático en el corto plazo.
"Hay un fuerte riesgo de debilidad en el USD al aproximarse las elecciones en Estados Unidos, si las encuestas muestran una alta probabilidad de victoria de Trump"
En resumen, en esta posible combinación de políticas de Trump entrarían en juego cierto número de factores que posiblemente se compensarían entre sí. El movimiento inicial más probable sería que el USD se debilitara ante una fluctuación en la confianza doméstica, ya que cerca de la mitad de una nación muy dividida contempla una posible presidencia de Trump como algo espantoso.
A nivel internacional, la incertidumbre podría hacer que los gestores de carteras y los administradores de reservas de moneda extranjera se plantearan una infraponderación en su exposición a Estados Unidos; aunque estos últimos no van a efectuar compras netas de todos modos en tanto que los precios del crudo se mantengan por debajo de 50-60 dólares por barril.
Eventualmente, no obstante, el USD podría acabar fortaleciéndose con tal de que un potencial presidente Trump evite un proteccionismo rotundo y sea capaz de implantar un nuevo régimen fiscal que anime las inversiones sin caer en una excesiva irresponsabilidad fiscal.
Esta es una tarea difícil, sin embargo: lo único que está garantizado es la volatilidad
Al tocar a su fin el 1T, la muy anticipada y muy temida devaluación del CNH no ha conseguido materializarse en absoluto. Esto supone una gran decepción, ya que una debilitación de la moneda china se contemplaba quizás como "la operación macro del año", y sin duda la veían así influyentes titanes de algunos fondos de capital riesgo.
El jurado aún sigue deliberando con respecto al destino último del yuan, que todavía sigue claramente sobrevalorado, y que China se muestra reticente a hacer bajar con rapidez ya que desea evitar inestabilidades, salidas de capital, y quizás por encima de todo evitar recompensar con miles de millones a los especuladores domésticos y a los fondos de capital riesgo internacionales que han apostado fuerte por un yuan más débil para este año.
De hecho China afronta su propia ordalía con respecto al contrato social, ya que persigue transformar su modelo de crecimiento al tiempo que sigue mejorando el nivel de vida para todos e intenta esquivar el desmantelamiento, normalmente doloroso, de una burbuja de crédito. Será un impacto difícil de equilibrar, y una de las válvulas de escape obvias para aliviar el dolor que conlleva recapitalizar el sistema financiero en caso de restricción en los créditos sería precisamente una moneda más débil.
Todavía confiamos en ver al USDCNH bastante más alto, incluso si no estamos totalmente seguros de que el gobierno chino no vaya a poner demasiadas trabas a operar con instrumentos negociables como para que valga la pena el riesgo de intentarlo (léase: tasa Tobin en las transacciones de divisas, controles de capital, etc, todo lo cual de hecho supondría que China renegaría de su promesa de abrir al mundo su sistema financiero).
Resumen del G-10 en el 2T
USD: La muy acomodaticia reunión del FOMC en marzo hizo que todo el mundo se lanzara a profetizar el final del mercado alcista en el USD. Podría no haber acabado aún, no obstante, sino meramente haberse demorado. EE.UU. es la economía importante mejor posicionada en caso de una crisis, ya que su sistema bancario es menos vulnerable y está bien posicionado en caso de que la recuperación repunte de nuevo, así como frente a las perspectivas de una divergencia entre políticas monetarias.
EUR: El mercado sospecha que el BCE ha renunciado a demostrar sus agallas como "guerrero de las divisas", debido a las limitaciones inherentes a perseguir tipos de interés cada vez más negativos. Al mismo tiempo, las nuevas medidas de QE se han recibido con un encogimiento de hombros, ya que el crédito fácil no necesariamente estimula la demanda. Entretanto, la voluntad política de actuar en el frente fiscal sigue siendo inexistente. No está claro dónde deja todo esto al euro de cara al 2T, excepto un poco lateral y con riesgos bajistas importantes, al rebufo de un posible Brexit y de nuestro tema relativo a la ruptura del contrato social y de los retos políticos que tenemos justo enfrente.
JPY: El 2T podría ser el trimestre en el que la remontada del JPY se dé la vuelta, tras un prolongado brote de regresión a la media y una excesiva debilidad en 2015. ¿Algún motivo para que volvamos a un JPY más débil? ¿Qué tal mil billones de motivos? Nos referimos a que Japón se enfrenta a que virtualmente la totalidad de sus más de mil billones de yenes en deuda pública (cerca del 200% del PIB de Japón) se negocia en rentabilidades negativas. La maniobra final para el yen y la deuda pública japonesa es la represión financiera y la monetización de la deuda. Preferimos no mantener la moneda en el largo plazo.
GBP: Los temores al Brexit harán que la negociación de la divisa siga siendo volátil, y en general este trimestre nos inclinamos por ver una moneda más débil frente al dólar. La dirección del EUR/GBP plantea una incógnita interesante, y nos inclinaríamos por ver disiparse cualquier repunte excesivo en caso de una votación favorable al Brexit. Después de todo, el divorcio entre el Reino Unido y la UE podría requerir años para llevarse a efecto, y las implicaciones que un Brexit tendría para la UE a más largo plazo podrían acaparar rápidamente los focos.
CHF: Nos preguntamos si el estatus de Suiza como centro de servicios financieros está amenazado en el largo plazo, en caso de que las élites globales vean mermadas sus riquezas. A corto plazo no será el Banco Nacional de Suiza (SNB) el catalizador del debilitamiento del franco, salvo que la economía nacional suiza llegue a verse claramente arrinconada.
AUD: Un resurgimiento en las materias primas, una malograda intentona de debilitar el CNY por parte de los especuladores y un complaciente Banco de la Reserva de Australia (RBA) han supuesto un 1T de fortaleza en el AUD. Este trimestre es probable que las ambiciones del AUD toquen techo y se giren a la baja, ya que las dificultades no han terminado aún en China y es demasiado pronto para que volvamos a ver una expansión en las materias primas, al tiempo que la burbuja de créditos y viviendas en Australia sigue acechando como viento en contra potencial a largo plazo para la economía australiana, una vez que toque techo.
CAD: Canadá es un interesante caso de estudio por tratarse de un país con una de las peores configuraciones estructurales, ya que la burbuja de crédito privado y el gran déficit por cuenta corriente resultan problemáticos en un entorno posterior al pinchazo de la burbuja del petróleo. El nuevo liderazgo político, por su parte, desea concentrarse en la política fiscal en lugar de en la monetaria. Nuestra expectativa sería verlo más débil frente al dólar de EE.UU., y más fuerte contra el AUD y NZD.
NZD: El kiwi ha iniciado su descenso a causa de las perspectivas de una inflación débil y por el sesgo acomodaticio del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, y en el 2T es probable que veamos ampliarse esta debilidad, ya sea contra el AUD o contra el USD.
NOK y SEK: La NOK está barata, pero es justo que lo esté si el precio del crudo sigue estando bajo y el Norges Bank sigue mostrando un sesgo facilitador. La SEK parece muy barata en relación a la fuerza de la economía sueca, pero el Riksbank tiene pisado a fondo el acelerador monetario.