Ayer en la rueda de prensa de Yellen tras la decisión de no subir tipos (casi descontada al 100%), la Reserva Federal (Fed) revisó a la baja las expectativas de crecimiento de la mayor economía del mundo. En marzo estimaba un crecimiento para 2015 entre el 2,.3% y 2,7% y ahora la banda de fluctuación está entre el 1.8% y 2%.
Estos datos contrastan fuertemente con la horquilla que estimaban para finales del 2014 (proyectaban crecimientos en torno al 3% para este año). Viendo las declaraciones de ayer de la Fed se comprende un poco mejor el comportamiento en lo que va de año de los mercados.
Un primer trimestre con un buen arranque de los activos de riesgos, y clara apuesta por una subida de tipos incluso en el primer semestre del año. Algunos miembros de la Fed incluso auguraban que los tipos en Estados Unidos podrían cerrar el año por encima del 1.5%. A esto se unió el QE por parte del BCE y ancha es Castilla, lanzándose todo el mundo a incrementar a la ligera los riesgos en cartera, sobre todo en activos europeos.
Pero ahora tenemos que Estados Unidos seguirá creciendo, pero no a un ritmo tan elevado. Los emergentes, creciendo, pero no todos, ya que hay muchos países latinoamericanos en recesión y tampoco ayuda la situación de países más cercanos a Europa cómo Turquía (cambio tras las elecciones) y Rusia (sanciones y más sanciones económicas por el conflicto con Ucrania). Sólo se salvan los países asiáticos, aunque también crecerán por debajo de su potencial y por debajo de lo que se estimaba hace unos meses.
En Europa tenemos la buena noticia de que estamos creciendo más de lo que podíamos imaginarnos hace unos meses, pero la falta de acuerdo y posibilidad de que Grecia salga del Euro puede echar al traste la incipiente recuperación.
Así las cosas, tras un primer trimestre espectacular en la renta variable europea, las aguas están volviendo a su cauce en forma de recortes para adecuar la renta variable al contexto de menor crecimiento. Los índices europeos están recortando buscando soportes en los que girarse. Ayer comentamos que debe producirse un giro a la baja de la volatilidad para que se produzca el suelo fiable.
Si hay acuerdo sobre Grecia esta misma semana consideraríamos la corrección suficiente y veríamos suelo en la renta variable europea. No obstante, según la prensa nacional e internacional tampoco parece que la reunión del Eurogrupo de hoy sea la última oportunidad y esto podría alargarse hasta el 13 de julio. La verdad es que ya empezamos a tener fatiga intentando buscar información acerca de Grecia e intentar saber cuál será el último "match ball" para Grecia. Creo que el gráfico del Euro Stoxx 50 en velas semanales es el que mejor explica la situación comentada.
En el inicio de año, la bajada de materias primas, del euro y mejora de expectativas de crecimiento provocó una subida en vertical del Euro Stoxx superando incluso la parte superior del canal alcista iniciado en el verano del 2012. Ahora, con la crisis de Grecia y ralentización económica global, el mercado se está adaptando a la nueva normalidad y entiendo que la zona que he sombreado (entre 3.100 y 3.300) serían los peores escenarios a corto plazo para el Euro Stoxx 50 y nivel en el que la liquidez volvería a apostar por la renta variable europea.
En renta fija ha ocurrido lo mismo. El interés de los bonos estadounidenses ha estado subiendo los últimos meses anticipándose a la subida de tipos por parte de la Fed. Así que ahora que parece que la subida no va a ser tan acelerada, los tipos están volviendo a bajar. Al igual que hemos comentado con el Euro Stoxx 50, la rentabilidad de los bonos se ha pasado de frenada.
En el siguiente gráfico podemos ver la evolución de la rentabilidad de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 2, 5, 10 y 30 años. Vemos que el 10 años ha pasado de una tir cercana al 1,5% en enero a niveles del 2.5% la semana pasada. Sin embargo en las últimas sesiones la rentabilidad se ha girado a la baja adaptándose a las menores expectativas de crecimiento.
Para sobrereacciones tenemos el ejemplo de los bonos europeos. El bono alemán sobrereacionó a la posibilidad de deflación en Europa, a lo que se sumó las compras especulativas apostando por el QE europeo. Esto llevó al bono alemán a 10 años al 0.05% de rentabilidad y a todos los bonos hasta 8 años a rentabilidades negativas.
Esto no era sostenible y de esa sobrereacción a la baja, hemos pasado en un solo mes a una sobrereacción al alza, subiendo la rentabilidad hasta niveles del 1%. Pero ahora, los bonos parece estar corrigiendo la última reacción y están bajando las tires adaptándose a la nueva normalidad.
En el gráfico se aprecia la evolución de la rentabilidad de los bonos alemanes a 2, 5, 10 y 30 años. Entiendo que mientras las expectativas de inflación no se trasladen a la inflación real las rentabilidades deberían estabilizarse en los niveles actuales o incluso corregir un poco más (la inflación de la eurozona está al 0.3%).
La rentabilidad del bono español no ha seguido la tendencia de los bonos alemanes y de Estados Unidos por la sencilla razón del incremento de la prima de riesgo debido a Grecia. Pero si se vislumbra un posible acuerdo temporal con los griegos, la prima de riesgo debería estrecharse y también bajaría la rentabilidad de los bonos españoles.
En definitiva, hemos vivido estas últimas semanas un proceso de desinversión por parte de los inversores adaptándose a la nueva normalidad. Y esta nueva normalidad es la de un crecimiento económico global pero a un menor ritmo de lo que se preveía hace unos meses.
Así que la renta variable seguirá siendo alcista pero no es sostenible una subida vertical y en renta fija las ventas que hemos vivido desde mediados de abril son una corrección para llevar las tires a niveles más razonables, pero con los datos macro actuales, no parece que el movimiento sea mucho más acusado en los próximos meses (el bono alemán no debería irse mucho más allá del 1%-1.25% ni el americano del 2.5%-3%).
Por tanto, mientras haya crecimiento global y tipos de interés en zona de mínimos, tras los recortes en precio que estamos viviendo estas semanas, la liquidez volverá al riesgo, tal y como ha venido sucediendo desde el año 2012.