A principios de septiembre mostrábamos en Carta Financiera cómo la cobertura de tipo de cambio (dólar) a través del mercado de futuros ROFEX había alcanzado niveles récord. Esta tendencia no sólo se ha mantenido, sino que la cobertura (medida a través del Interés Abierto) se duplicó en algo menos de dos meses.
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex
A pesar de este crecimiento en la demanda de cobertura, los precios del dólar futuro, con algunos altibajos, no muestran fuertes subas, ni siquiera parecidas a las que vimos previo a la devaluación (de sólo un 14%) en enero de 2014. Este comportamiento se debe exclusivamente a la intervención del Banco Central (BCRA) en el mercado de futuros, con el objetivo de "planchar" las tasas implícitas (y las expectativas de devaluación) en el mercado de futuros. Se estima que el BCRA es la contraparte vendedora de por lo menos el 90% de los contratos abiertos, hoy equivalente a casi 11.000 millones de dólares.
Sin embargo, esta intervención no es gratis. Las diferencias de cotización en Rofex deben compensarse diariamente en pesos, y por lo tanto en un escenario de suba en el tipo de cambio, el BCRA debería compensar estas pérdidas probablemente emitiendo pesos. Suponiendo que el BCRA efectivamente es la contraparte vendedora del 90% las posiciones de Rofex, mostramos a continuación una estimación de estas pérdidas, suponiendo distintos valores futuro del dólar:
Perdidas estimadas del BCRA ante distintos valores del tipo de cambio
*nota: Dólar Cobertura: BM/RI - Base monetaria/Reservas Internacionales Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex
Si bien hay varios supuestos detrás de este análisis, la intervención podría costarle a la entidad monetaria un desembolso de entre ARS 23.000 millones y ARS 100.000 millones. Además hay que sumar la intervención del BCRA en el Mercado Abierto Electrónico (MAE), donde también se realizan operaciones de dólar futuro y se aproximan a USD 7.000 millones.
Por esta razón, tras el cierre del mercado el día viernes, el BCRA y la CNV (Comisión Nacional de Valores) decidieron no sólo duplicar el monto de garantía requerida por cada operación (pasó del 10% al 20%) sino que además estas garantías deberán estar integradas en pesos (antes podían integrarse en dólares, títulos públicos, plazos fijos y fondos comunes de inversión). Este cambio regirá a partir del próximo miércoles 4 de noviembre y se aplicará para nuevos contratos abiertos (para los contratos previos se mantienen las condiciones anteriores). Además, el lunes y martes no podrán abrirse nuevas posiciones en contratos futuros.
Con esta medida se apunta a reducir la demanda de cobertura, no sólo porque se requieren mayores garantías sino que además encarece el costo de la misma. Si consideramos que el costo de oportunidad de las colocaciones en pesos un plazo fijo a 30 días, que rinde una TNA de 26%, el costo de la cobertura aumenta en 26% x 20% (es decir en aproximadamente 5,2%). Veamos cómo quedaría la curva de tasas si incluimos este costo de oportunidad:
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex
Adicionalmente, podríamos decir que para que, por ejemplo la posición de marzo 2016 mantenga la tasa implícita (es decir el precio absorba el costo), debería caer a 10,54, es decir prácticamente 20 centavos (menos de un 2%). Por lo tanto, si presenciamos bajas mayores al 2% es posible que estemos ante una oportunidad de compra.
En conclusión, el gobierno apunta ahora a limitar las operaciones en el mercado de futuros y seguramente tendremos volatilidad en las próximas ruedas. Aún así, para aquellos que dispongan de los pesos, las tasas / precios actuales del mercado de futuros continúan siendo atractivas, aunque no podemos descartar nuevas medidas sobre estos instrumentos.