Lee Iacocca, uno de los grandes del sector del automóvil y un autor prolífico sobre liderazgo y dirección, dijo una vez: “¿Qué tiene de malo cambiar de opinión si cambian las cosas? Lo importante es saber explicar por qué se cambia de opinión y cómo han cambiado las cosas”.
Llevo todo el año apuntando a bajadas de tipos a nivel global y de las rentabilidades de países concretos importantes (Alemania, Dinamarca y EE.UU.) por causa de esta trinidad mágica de factores:
- Reequilibrio del crecimiento en China y Asia de un crecimiento nominal a un crecimiento de calidad
- Reducción del 50% del déficit en la cuenta corriente de EE.UU. (ver gráfico siguiente)
- Una Europa en la que Alemania va a pagar el precio de los dos primeros factores, con un desfase de entre seis y nueve meses.
La conclusión principal, que sigue vigente, es que Alemania se acercará a la recesión en el T4 de 2014 o T1 de 2015, para desesperación del Banco Central Europeo (BCE) que tendrá que volver a lidiar con un crecimiento cero en una Europa debilitada, en lugar de la “velocidad de escape” que todo el mundo nos prometía en diciembre y enero.
La semana pasada atravesamos el importante suelo del 1% en la rentabilidad del Bono alemán a 10 años, y yo lo aproveché en mi posición a largo plazo:
Esta posición la realicé en el T4 de 2013. Al sentirme desprotegido, tomé alguna medida adicional y con el inestimable apoyo de nuestro modo JABA de Saxo, hemos cambiado el mix de activos y también nuestra previsión de rentabilidad:
- La apuesta más firme sigue siendo que se mantendrán bajas las rentabilidades a nivel global (bajas en el T1 de 2015), pero durante el resto de 2014, preveo que las rentabilidades de EE.UU. caerán más que sus homónimas del viejo continente; esto hará que los bunds arrojen peores resultados que los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, lo que nos lleva a la segunda opinión:
- El dólar se debilitará significativamente desde mediados del T3 hasta el T1 de 2015. El mercado sigue estando sobreexpuesto al dólar y la renta variable de EE.UU. respecto de la norma. Además, con las elecciones a medio plazo del 4 de noviembre, los debates presupuestarios que nos aguardan difícilmente conllevarán los resultados convincentes que necesitamos tener a largo plazo.
- Los Bunds no van a poder seguir el ritmo de actualización de precios de la Fed (lejos de las subidas de principios de 2015) y el crecimiento en EE.UU. al revisarse el T2 de nuevo a la baja hasta el 2,25-2,50%. Otra dificultad para el bono alemán será el riesgo geopolítico y un desfase en los resultados globales de las compañías del S&P 500, que reducirán márgenes y flujos de tesorería. El PIB medio en EE.UU. en los últimos cinco años se ha situado en el 2,00%...
Estoy presente en la renta variable de casi todas partes (modelo alfa) desde el muy largo plazo, pero usaré cualquier corrección en los bonos de EE.UU. para activar la posición larga a medio plazo.
Mi apuesta sigue siendo que las rentabilidades del Bund seguirán cayendo, pero en menor medida que los tipos de EE.UU… así cubrimos cualquier exposición al dólar frente al yen o el euro. El par EUR/USD podría cotizar en más de 1,4000 y el USD/JPY, por debajo de 97,00.
El crecimiento global se está ralentizando; se esperaba que el crecimiento global en 2014 en enero superara el 3,1%.
A día de hoy, mis avezados compañeros han revisado sus estimaciones y cábalas a la baja hasta el 2,53%, una “leve” caída del 0,6%, que no solo resulta preocupante, sino que también supone un riesgo para los debates presupuestarios, claramente en Europa, pero también en EE.UU.
Está claro que estas apuestas son bastante aventuradas, si tenemos en cuenta que el mercado y el consenso cuentan con posiciones cortas en EUR/JPY, largas en USD/JPY y sobreponderación de acciones estadounidenses como principales instrumentos para el riesgo cuando es establece el valor en riesgo.
Quiero destacar que las principales compañías de inversión de EE.UU., y desde luego, todos los comerciales con los que he hablado, creen que EE.UU. está a punto de acelerar el crecimiento en lugar de hacer lo contrario.
El T3 podría ir bien, pero lo malo llegará en el T4 cuando el vaivén de riesgos geopolíticos, la ausencia de reformas y el exceso de suministro global conlleven niveles de inflación bajos.
Pese al reciente optimismo de la Fed sobre una estrategia de salida, lo cierto es que hay pocas instituciones peores a la hora de hacer previsiones que la Fed, como demuestran simplemente sus objetivos:
A la Fed se le da fatal hacer previsiones… aquí está por ejemplo el resultado de su objetivo de inflación:
¿Por qué iban a acertar en este caso? No van a acertar. El T2 se va a revisar a la baja hasta el entorno del 2,5 en una tercera corrección; la corrección estándar es del 1,5% entre el primero y el tercer resultado:
….y se suele pasar por alto que el consumidor estadounidense sigue en general en huelga, pese al “descenso” del desempleo:
No hay esperanzas, y los mercados están sufriendo por la falta de alternativas. Nuestra principal apuesta es: cortos en el índice del dólar y largos en materias primas dentro de poco, gracias al debilitamiento del débil dólar y las rentabilidades de EE.UU: (que caerán en breve) que ofrecen buenas oportunidades para operar.
Sí, toca ser defensivos… muy defensivos.