Una de las compañías que más me llama la atención es Cellnex (MC:CLNX), la operadora de torres y puntos de telecomunicación. Inicialmente en manos de la antigua Abertis (MC:ABE) (operadora de autopistas), Cellnex salió a Bolsa hace pocos años.
En los últimos dos ejercicios, Cellnex ha pasado de cotizar del entorno de los 13 euros, al de los 23 euros/acción en los que se mueve hoy. No está mal.
Su histórico de negocio nos muestra un crecimiento continuo en todas sus variables (ingresos, gastos asociados, áreas geográficas penetradas) que han conseguido casi exclusivamente vía adquisiciones de empresas ya operativas. Es fácil entender que tras cada adquisición se han emprendido estrategias de captación de sinergias (principalmente la eliminación de puntos redundantes y optimización de la estructura de gestión). Así, su Ebitda que en 2014 partía de unos 174 millones de euros, va a pasar al orden de 580 millones en 2018 ahí es nada (aunque debo anotar que en medio ha habido un cambio de criterio contable). En cambio, su beneficio neto está estancado e incluso baja en un camino propio de este modelo de negocios.
Nada nuevo bajo el sol, luego se entiende la rentabilidad ajustada y, por tanto, la necesidad de adquisiciones para crecer... con su financiación necesaria vía deuda.
En el apartado deuda tenemos además de la explicación, el punto crítico de este modelo. Cellnex ha pasado de una deuda en torno a los 420 millones de euros en 2014, a unos más de 3.000 que espero declaren al cierre del 2018. Eso es multiplicar casi por 8 veces la deuda en cuatro ejercicios. Este modelo de empresa (que yo calificaría como dentro de lo que algunos denominan “yieldco”, empresa destinada al pago recurrente de dividendos en el largo plazo) tiene su sentido en la medida que su negocio sea recurrente (y parece que lo es) y evidentemente de la cuantía de tales dividendos. Y es en este punto dónde yo particularmente estoy encontrando dificultades para entender lo que está ocurriendo con su cotización.
Mirando su histórico (aunque sea corto, hay que ver de dónde sale esa caja), vemos que efectivamente, la compañía aunque no contabilice un gran crecimiento en beneficio neto, sí que genera caja en sus actividades. Ellos ya aclararon que aunque se comprometían a respetar un mínimo porcentaje de caja destinada al dividendo, obviamente debían de mantener parte de esa caja dentro de la empresa para apoyar el crecimiento, dando a entender que llegado el momento destinarán un porcentaje mayor. Lo que ocurre es que el dividendo repartido se mueve en el entorno de los 10 céntimos de euro /acción cada año, lo cual es más una señal de compromiso que un dividendo en sí (calcule el lector la rentabilidad anual de una acción comprada a 13 euros entonces o a 23 ahora).
Jugando con las proyecciones que podemos realizar sobre sus flujos de caja, yo entiendo que la empresa debe aún crecer más de un 30% adicional (lógicamente vía nuevas adquisiciones lo que implica más deuda) para llegar a una estabilidad del negocio que le permita tanto pagar los niveles de dividendo que justifiquen una cotización superior a 23 euros de forma recurrente, como el no poner nerviosos a los acreedores financieros. Ese 30% de incremento de negocio debería suponer también en el entorno del 30% de nueva deuda, que nos llevaría hasta el nivel de los 4.400 millones. Curiosamente, la cotización actual superior a los 23 euros nos lleva la capitalización entre los 4.500 y los 5.300 millones de euros. En ese punto tendríamos una auténtica “yieldco” con rentabilidad algo ajustada pero razonable, con un endeudamiento sostenible.
Sin entrar a valorar los posibles escenarios macro en los próximos años, solo nos queda aceptar la posibilidad real de oportunidades de crecimiento rentable con su deuda asociada, y conformarnos o no con esa rentabilidad que podamos estimar.
Así el lector interesado en comprar esta acción deberá preguntarse: ¿Estoy dispuesto a recibir esos 0,1 euros mucho tiempo?¿Cuándo me pagarán esos 1 euro/acción de dividendo anual que debería pedir como mínimo a una “yieldco” que me cuesta más de 20 euros/acción?¿Qué pasará con la presumible subida de tipos a medio plazo?¿Qué ocurrirá en caso de la próxima crisis financiera, que llegará, cuando la capitalización quede bastante por debajo de la deuda y la empresa empiece a verse bajo mayor riesgo?
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