La curva de tipos de la deuda soberana estadounidense condiciona la distribución de capitales entre las diversas clases de activos. Tipos altos inducen a que cada vez más inversores se sientan atraídos por la renta fija y provocan que el caudal de inversión hacia la renta variable disminuya. Situación inversa sucede cuando los tipos bajan.
Desde la victoria de Donald Trump la rentabilidad de la deuda soberana estadounidense de largo plazo se ha incrementado notablemente mientras que la de corto plazo se ha mantenido estable. Esto se debe a que los tipos de largo plazo están más influidos por la percepción de riesgo que tiene el mercado y los de corto plazo por la política de tipos que en cada momento tiene la Fed. Lo que está sucediendo en estos momentos es un proceso de inclinación pronunciada de la curva, en inglés “Steep”. El caso contrario es cuando se aplana la curva, en inglés “Flat”.
Se dan 4 posibles situaciones atendiendo al comportamiento de la curva de tipos y su repercusión en la renta variable. Estas son:
- Bear steepener: Los tipos a largo plazo suben más rápido que los tipos a corto plazo. Sucede cuando el mercado descuenta un mayor riesgo de financiación, prevé un aumento de la inflación y subidas de los tipos de corto plazo por parte de la Fed de forma continuada. Por el momento solo se intuye un recalentamiento de la economía. Esta inclinación por la parte larga de la curva con el tiempo puede ralentizar a la renta variable al aumentar los costes de financiación de la inversión productiva (y también de la no productiva en caso de usar la deuda en recompra de acciones).
- Bull steepener: Los tipos a corto plazo bajan más rápido que los tipos a largo plazo. Sucede cuando la Fed adquiere un posicionamiento expansivo (dovish) de bajada de tipos en etapas recesivas con objeto de impulsar la economía.
- Bear flattener: Los tipos a corto plazo suben más rápido que los tipos a largo plazo. Sucede cuando las subidas de tipos de corto plazo por parte de la Fed ya son un hecho (posicionamiento hawkish) intentando mantener la inflación bajo control. El mercado es totalmente consciente de un recalentamiento en la economía y empieza a ver más riesgo en el corto plazo que en el largo, por lo que los tipos a corto se equiparan a los de largo plazo (aplanamiento) o incluso los superan (inversión de la curva).
- Bull flattener: Los tipos a largo plazo bajan más rápido que los tipos a corto plazo. Tras un periodo recesivo empieza a haber signos de recuperación, los tipos a corto plazo están bajos y ahora las mejores expectativas hacen que aumente la confianza y disminuya la percepción de riesgo de la deuda de largo plazo.
¿Qué estrategia seguir en cada caso?
La manera de operar los movimientos de la curva de tipos es mediante spreads combinando bonos de largo plazo con bonos de corto plazo. Cuando pensamos que la curva de tipos se va a inclinar (steep) la estrategia es comprar bonos de corto plazo y vender bonos de largo plazo cuyo precio se va a comportar peor al aumentar la horquilla. Si pensamos que la curva se va a aplanar (flat) la operativa será la inversa, comprar bonos de largo plazo y vender bonos de corto plazo. Estas estrategias tienen interés adicional en situaciones extremas, por ejemplo la situación actual de subida acelerada de tipos de largo plazo al estimar el mercado que la nueva Administración entrante va a demandar financiación para acometer sus políticas de dinamización económica a través de la mejora de infraestructuras. Otra situación extrema es en los finales de ciclo donde se produce el aplanamiento e inversión de la curva y donde hay que buscar “steep” cuando la Fed decida ir bajando tipos de corto plazo.
¿Qué activos usar para operar esta estrategia?
Se pueden operar los futuros de los bonos a 2 años como corto plazo y a 10 o 30 años como activo a largo plazo. También se puede hacer a través de estas dos joyitas que me he encontrado. Son dos ETN de reciente creación, sin mucha liquidez, que no opero, pero que me sirven perfectamente para incorporarlos a mis tablas para monitorizar la curva de tipos. Se trata el etn US Treasury Steepener STPP y el etn US Treasury Flattener FLAT. El Steepener sube cuando la curva de tipos se inclina y el Flattener sube cuando la curva de tipos se aplana, tienen un comportamiento inverso, Flat & Steep, Epi y Blas.
Esta es la gráfica del Flattener, tiene poco histórico todavía, pero se puede ver que la última subida de tipos de largo plazo ha provocado la inclinación de la curva y Flattener ha caido. Muy al contrario que Ste pener (no mostrado) que estará mirando al norte con la misma intensidad que cae Flattener.
No hay misterio. Estos 2 ETNs lo único que hacen es replicar el spread entre el bono a 10 años (10y T-Note) y el bono a 2 años (2y T-Note), uno de forma directa (Flattener) y otro de forma inversa (Steepener).
Esta gráfica representa el spread y tiene mucho más histórico. El rectángulo amarillo indica el mismo periodo que se presenta en el gráfico anterior del Flattener. Fíjense que se encuentra en zona de soporte estático, apoyado en una directriz alcista de largo plazo con varios impactos previos, próximo a una media que más o menos ha respetado desde el 2008 y con el indicador en zona de sobreventa extrema. Vean que ha sucedido tras cada señal de sobreventa. El 14/12/2016 hay reunión del FOMC y es posible que Yellen suba por fin el cuartillo prometido. Esto va a provocar que los tipos a corto plazo suban, mientras que esta subida del FOMC a los tipos a largo plazo les afecta menos, por lo que la curva se aplanará. Parece que estamos en una buena zona de entrada con un riesgo muy ajustado y aunque posteriormente el spread siguiera cayendo parece muy factible que como poco se sanee la sobreventa existente. Largo del bono a 10 años y corto del bono a 2 años, o bien comprar el etn Flattener FLAT.
Y yo a lo mío, a mis tablas, ¿Cómo monitorizar el comportamiento de la curva de tipos?
Se recuadran en rojo los elementos a tener en cuenta para este fin.
En la tabla 01 se encuentra la columna de bonos estadounidenses donde se puede hacer el seguimiento del comportamiento relativo de diversas clases de bonos, soberanos, municipales, corporativos, protegidos de la inflación, etc. Además en el apartado “Treasury USA” se comparan los bonos de diferente temporalidad con el SP500. Viendo la posición relativa de los bonos de corto plazo con respecto a los de largo plazo observamos si se encuentran en una situación steep (bonos de corto plazo más fuertes que los de largo plazo) o flat (bonos de largo plazo más fuertes que los de corto plazo).
En la tabla 02 se encuentra la probabilidad de variación de tipos por parte del FOMC atendiendo a la cotización de los Futuros sobre Fondos Federales que afectan de gran manera a los tipos de corto plazo. En la columna de Canarios en la mina aparecen los bonos a corto plazo representados por el bono a 1-3 años y los de largo plazo representados por el propio 10y T-Note y por los bonos de más de 20 años. Su posición relativa indica como hemos señalado previamente la situación de steep o flat de la curva de tipos. Pero además por si pudiera quedar alguna duda se han incluido los etn STPP y FLAT. Por último, en el pie de esta tabla, el análisis de estos activos junto con otra serie de parámetros logra determinar en cuál de las 4 fases de la curva de tipos, conforme se ha explicado al inicio del artículo, se encuentra el mercado (bull steepener, bear steepener, bull flattener, bear flattener).
Situación del Intermercado. Semana 47-2016
El comportamiento de los principales activos del Intermercado durante la semana pasada ha sido el siguiente:
- Bolsas: DJ Global +1,30% / SP500 +1,44% / Stoxx600 +0,90%
- Bonos: 10y T-Note -0,24% / TIP USA -0,17% / Bund +0,41%
- Divisas: Dollar Index +0,25% / Futuro del Euro 0,00%
- Materias Primas: Índice General +2,31% / Oro -2,09% / Crudo -1,01%
Puede consultarse la guía de las Tablas de Intermercado aquí
Fase de Intermercado:
Fase de Techo/Distribución (Commodities> Global> T-Note) desde el 18/11/2016
Indicador “Mundo Hedge Fund” de José Luis Cárpatos: Saldo Comprador desde el 10/11/2016
Tipos en EEUU: Muy probable subida de tipos en diciembre.
El dólar sigue fuerte y se mantiene por encima del nivel 100. Se mantiene el escenario expuesto la semana pasada. Bolsa, dólar y materias primas fuertes no son compatibles por mucho tiempo.
Rotación sectorial:
Global: Fase 1
EEUU: Fase 11
LatAm: Fase 11
Europa: Fase 1
Asia: Fase 1
Relative Rotation Graphs:
