La reciente estabilización de los tipos de interés reales sugeriría que el mensaje moderado de la Fed, a pesar de su negativa a modificar su marco cuantitativo para limitar el aumento de los rendimientos nominales, ha convencido por fin a los inversores de que el banco central podría no verse obligado a una puesta al día precipitada de los tipos de interés oficiales tras tolerar una inflación superior al objetivo. Pero la estabilización de las expectativas de inflación es, sin embargo, una historia diferente.
Últimamente se acumulan los indicios de que EE.UU. pasará pronto por una "fase de sobrecalentamiento". Los últimos datos macroeconómicos publicados confirman que la economía estadounidense está mejorando rápidamente. El informe sobre las nóminas de marzo fue muy alentador, con 916.000 puestos de trabajo más, lo que supone una aceleración con respecto a los 468.000 puestos revisados al alza de febrero. Es cierto que la brecha con respecto al nivel anterior a la pandemia sigue siendo bastante significativa, pero ya se han recuperado dos tercios de las pérdidas de empleo desde el mínimo de marzo de 2020. En definitiva, es probable que la última estimación de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) sobre la brecha de producción fuera demasiado pesimista. Sobre la base de la relación histórica, la tasa de desempleo, que vuelve a ser del 6,0%, es coherente con una brecha de producción del -1,5% en el primer trimestre de 2021, frente a una previsión de la CBO de una caída del 2,3%. Dado que el punto de partida es más fuerte de lo esperado, el impulso fiscal adicional hará que la brecha de producción entre en territorio positivo, lo que suele ser, aunque no siempre, consistente con un repunte de la inflación.
El hecho es que tanto las empresas como los consumidores estadounidenses están aumentando sus expectativas de inflación. El componente de precios del índice ISM de servicios se ha disparado de nuevo hasta alcanzar dos desviaciones estándar por encima de su media a largo plazo en la tanda de marzo. Este indicador tiene un poder predictivo decente sobre la inflación subyacente en un horizonte de seis meses. En cuanto a las expectativas de inflación de los hogares, en la última encuesta de Michigan, los encuestados sitúan la inflación para los próximos cinco años en el 2,7%. Esta encuesta es un buen indicador de la inflación real, también con un retraso de seis meses. Un simple modelo de "curva de Phillips aumentada", utilizando la tasa de desempleo y la encuesta de inflación de Michigan, situaría la inflación subyacente en EE.UU. al 2% para septiembre, desde el 1,3% actual.
Pero esto no es en absoluto la señal de una "espiral inflacionista". Estos modelos no tienen capacidad de predicción más allá de seis meses, y no está claro qué fuerzas podrían desencadenar otra aceleración significativa de los precios al consumo más allá de finales de año. El actual estímulo fiscal se habrá agotado casi por completo para entonces: su arrastre relativo, compitiendo con la reducción del exceso de ahorro del sector privado determinará el ritmo de crecimiento durante el próximo año. Mientras tanto, es probable que el programa de inversión del presidente Biden -que aún debe ser refrendado por el Congreso- sea espectacularmente menos favorable para la economía.
Aun así, es posible construir un caso de inflación sólida después de la crisis en EE.UU., en contraste con su debilidad desde la gran crisis financiera. Biden podría marcar un cambio político mayor de lo esperado. Más allá de su activismo fiscal, también es partidario del trabajo organizado y una nueva regulación del mercado laboral estadounidense podría allanar el camino hacia un crecimiento salarial más dinámico.
Sin embargo, Estados Unidos está solo en esta posición. Europa carece del enorme empuje fiscal que impulsaría la demanda interna mucho más allá del repunte mecánico en el mundo post-Covid, mientras que el deterioro subyacente de la posición financiera de muchas de sus empresas hace difícil contar con una fuerte dinámica salarial en los próximos años. El Banco Central Europeo (BCE) sigue dudando en apoyar explícitamente el "objetivo de inflación media" y en tolerar el rebasamiento de la inflación. Los responsables políticos chinos se esfuerzan por evitar estimular en exceso la economía nacional y se está frenando el crecimiento del crédito. En otros lugares de los principales mercados emergentes, los bancos centrales se están viendo obligados a recurrir a un endurecimiento monetario (Brasil, Rusia, Turquía).
Por supuesto, un retorno de la inflación en EE.UU. tendría importancia más allá de sus fronteras, dado el dominio del dólar estadounidense, el mercado de bonos y, por tanto, la posibilidad de un endurecimiento indebido de las condiciones del mercado en otros lugares, pero seguimos pensando que no anunciaría un cambio general hacia un nuevo régimen de inflación mundial. Dado que la "desglobalización" no se ha materializado hasta ahora, incluso si EE UU está "solo en la cima" del sobrecalentamiento, los consumidores y productores estadounidenses tendrán la posibilidad de abastecerse de productos de países menos avanzados en el ciclo, lo que en última instancia limitará la presión inflacionista. La trayectoria del dólar desempeñará un papel tan importante en el equilibrio de estas presiones inflacionistas entre regiones como en la determinación del tono inflacionista de muchos mercados emergentes.