Emerge una visión más pragmática del BCE

Continua la farsa en Grecia, pero tenemos buenas noticias de los informes emergentes (por ejemplo, el Wall Street Journal) de que el BCE va a dar algo de terreno en relación con sus tenencias de bonos, aunque no se ha hecho ningún comentario oficial sobre esto todavía. La cuestión ha demostrado ser un punto de fricción, como se escribió en el blog la semana pasada, pero ahora parece que el banco central llevará a cabo un intercambio con el EFSF (para los bonos EFSF), por lo que el BCE no obtendrá ningún beneficio en sus explotaciones. Grecia entonces va a pagar el fondo de rescate al precio de compra original del BCE. Suena complicado, pero es importante porque, de ser cierto, marcaría un enfoque más pragmático del BCE, sin duda en comparación con la postura de su anterior presidente. Además, se debe alcanzar un acuerdo sobre la participación del sector privado, que es lo más probable. El presidente francés, Sarkozy, reiteró ayer que permitir que Grecia vaya a la quiebra "no es una opción", mientras que Merkel, de Alemania, declaró: "No voy a tener ningún papel en forzar a Grecia fuera del euro". Sin sanciones o un sistema adecuado de las transferencias fiscales Grecia  permanecerá en una situación insostenible.

El euro soporta la tensión griega

Nuevos máximos para el año ayer para el EUR/USD, la moneda única fue la divisa que mejor se comportó de las majors durante la sesión de trading europea. Una vez más, hay esperanzas en torno a Grecia que dan soporte al euro, impulso que continuó overnight. El dólar estuvo débil frente a la mayoría de las divisas (la excepción fue el yen), con comentarios del presidente de la Fed Bernanke en un tono blando. Restó importancia a los reciente números que mostraban fortaleza en el mercado laboral, que reflejan nuestro análisis de la semana pasada sobre las preocupantes tendencias subyacentes en los datos de empleo de EEUU. El dólar index descendió un 0.6% ayer y alcanzó un nuevo mínimo del año en 78.6.

El swissie necesita más que una intervención sigilosa

Tanto Japón como Suiza se enfrentan a la Fortaleza de sus divisas, pero de manera diferente, y los datos de reservas overnight de ambos así lo ilustran.
De Japón hemos aprendido, algo después del evento, que el MoF intervino a inicios de Noviembre para calmar la fortaleza del yen. Esto ha sucedido después de la intervención a gran escala del último día de Octubre (JPY 8.1trln), con el MoF vendiendo en los 3 primeros días de Noviembre un JPY 1.1trln. Algunos han catalogado esta última intervención como sigilosa pero en realidad es simplemente una continuación que, en realidad, no ha conseguido marcar una diferencia significativa en el valor del yen, que se ha comportado prácticamente en tándem con el franco suizo durante los primeros días de Noviembre.

Todo está claro en contraposición con lo que está ocurriendo en Suiza, donde los acontecimientos son más opacos. El SNB introdujo un techo a la Fortaleza del CHF a principios de septiembre, pero no ha sido tan explícito como Japón en los detalles de las intervenciones que han tenido lugar. Además el SNB es más propicio a realizar operaciones forward y de swap, al igual que transacciones spot, para mitigar la fortaleza de la divisa. Los últimos datos mostraron un descenso de las reservas del 10% en términos de francos suizos. Tomando en consideración el nivel de las reservas al final de agosto, las reservas han descendido un 10.3%. Alrededor de tres cuartas partes de este declive es debido al menor valor del franco suizo en lugar de a la intervención directa. Si tomamos el período después de que el suelo fuera fijado, por ejemplo Octubre a Enero, entonces vemos a las reservas descender alrededor de un 7% ( siempre en términos de francos suizos), lo que es más que lo sugerido por la composición subyacente de la valoración de las reservas.

En otras palabras, por lo que podemos intuir, las autoridades no han estado llevando a cabo intervenciones “ ocultas” para evitar que el CHF suba.
Esto dicho, los mercados están cada vez más nerviosos ante la posibilidad de una intervención del SNB, no tanto porque el EUR/CHF haya estado peligrosamente cerca del suelo de 1.20 y porque hay un nuevo (interino) presidente al frente del SNB, quien en cualquier momento pudiera emprender una acción para demostrar que está al frente. Sus comentarios esta mañana esencialmente reiteraron el compromiso del SNB de comprar cantidades ilimitadas de FX para defender ese nivel, aunque el swissie inicialmente se fortaleció con la noticia algunos temían algo más significativo de su discurso.

El problema con Portugal.
En circunstancias extremadamente difíciles, el gobierno del primer ministro Pedro Passos Coelho merece un elogio efusivo por la convicción que  ha mostrado en el intento de rectificar el enorme agujero en el balance nacional de Portugal. Con un mandato electoral basado en la austeridad, se ha puesto en marcha medidas que se espera que reduzcan el déficit presupuestario de alrededor del 4,5% del PIB este año, después de haber alcanzado casi el 10% en el 2010. Después de haber recibido ayuda por valor de 78bln el año pasado de la troika, Portugal está esencialmente financiado en su totalidad hasta finales del próximo año.

Sin embargo, a pesar de los mejores esfuerzos del Gobierno, sigue siendo probable que se queden cortos para volver a colocar a Portugal con una  base financiera más sostenible. Sobre la base de suposiciones bastante cuestionables, la CE ha calculado que la deuda / PIB se estabilizará el próximo año en un 113%. Esta proyección demostrará que estaban equivocados. Incluso si el gobierno tiene éxito en el cumplimiento de un déficit fiscal de sólo el 4,5% del PIB este año, y un 3% el próximo año, la deuda crecerá en relación al PIB. El PIB nominal en Portugal ha disminuido en los últimos cuatro años, con otra profunda recesión probablemente en 2012.

Aunque Portugal no es Grecia, sin embargo, existen preocupaciones justificadas. Sin una reforma estructural importante y una devaluación interna sustancial, la economía simplemente no tiene la fuerza de  creación de riqueza necesaria para apoyar una recuperación significativa. A pesar de las negaciones de ayer del Ministerio de Finanzas, una significativa reestructuración de la deuda es muy probable que se de en algún momento de los próximos dos años.