- Esperamos un crecimiento más suave que el consenso en 2018
- Baja inflación estructural, no transitoria
- Las burbujas del sector de la vivienda siguen siendo una preocupación (Bitcoin no tanto)
- Lo que llamamos crecimiento es una recuperación impulsada por las burbujas de la deuda y la propiedad. Existen serias preocupaciones sobre el aumento de la deuda corporativa global, que representa el 93.5% del PIB mundial frente al 84.5% en el 2008. Como resultado del dinero barato, muchas compañías han aumentado su endeudamiento, a veces imprudentemente. En EE.UU., La deuda corporativa se encuentra en su nivel más alto en relación con el PIB desde la crisis financiera (45,2%) pero, al mismo tiempo, el diferencial en los bonos corporativos estadounidenses se encuentra en el nivel histórico más bajo, alrededor del 1%. Esta es claramente una anomalía del mercado que podría ser uno de los factores desencadenantes de la próxima crisis.
- Además, el impulso crediticio conduce a un menor impulso de crecimiento que antes de 2008. Con base en los datos del Banco de Pagos Internacionales, antes de la crisis, la zona del euro necesitaba en promedio 0,9 unidades de crédito para crear una unidad del PIB. Después de la crisis, se requiere 1,06 unidades de crédito para crear una unidad de PIB.
- El ajuste de China después del Congreso significa un crecimiento global más bajo. El cambio hacia la restricción del crédito comenzó en la segunda parte de 2016, pero las autoridades deben acentuarlo ahora que el Congreso del Partido ha terminado. Por ejemplo, el rendimiento de los bonos a siete años de China es superior al 4%, frente al 3% de comienzos de año. También esperamos que la tasa de recompra de siete días, que es un indicador de liquidez pertinente para el país, se mantendrá en alza en 2018 en un esfuerzo por reducir el exceso de liquidez y la banca en la sombra.
- La economía de EE.UU. También enfrenta un año más difícil que en 2017, pero la recesión no está en marcha. El mercado ha dado muestras reciente de preocupación sobre el aplanamiento de la curva de rentabilidad, pero como podemos ver más abajo, las últimas cinco recesiones económicas en Estados Unidos fueron precedidas por una curva de rendimiento negativa.
- Hay muchas razones para ser optimista respecto a la eurozona, mientras tanto, pero eso no significa que debamos pasar por alto los problemas. El crecimiento económico en la zona del euro puede sincronizarse, pero la destrucción de la riqueza a raíz de la gran recesión explica por qué los PIIGS siguen rezagados y siguen siendo muy frágiles ante cualquier conmoción externa (como una desaceleración mundial).
- Comenzamos 2018 con varios frentes de riesgo para el mercado. Los eventos geopolíticos mundiales, así como el exceso de liquidez que favorece la creación de burbujas, podrían causar importantes estragos en los mercados o, por el contrario, crear oportunidades de inversión. ¿Qué puede ir mal en este 2018?
- Estamos en un mundo de exceso de liquidez que conduce a la creación de burbujas. Este es el riesgo financiero y macroeconómico más peligroso para la recuperación impulsada por la deuda. Un mercado se encuentra en una situación de burbuja cuando los precios se vuelven súper exponenciales, lo que está sucediendo actualmente en muchos mercados en todo el mundo: inmobiliario, criptodivisas, FANG y la parte de rendimiento negativo del mercado de bonos que representa alrededor de 8 billones de dólares.
El año 2018 comienza con algunas preguntas principales:
¿El crecimiento económico cuenta con una base sólida?
Tenemos una opinión contraria sobre el crecimiento global en 2018 y consideramos que el consenso es demasiado optimista. Esperamos un menor crecimiento del PIB en el segundo y tercer trimestres debido a la contracción del impulso crediticio en China.
Como mencionó el Fondo Monetario Internacional (FMI), China todavía representa un tercio del impulso de crecimiento global. En el segundo trimestre de 2017, el impulso crediticio de China se redujo en un 25% interanual, por lo tanto, alcanzando un nuevo mínimo posterior a la crisis. Dado que este índice lidera la economía real de nueve a doce meses, esperamos peores datos para China el próximo año, pero también para la economía mundial.
La situación económica mundial ha ido mejorando en los últimos años. El comercio mundial, pero también la inversión no relacionada con la construcción en los países occidentales, se ha puesto al día con la tendencia anterior a la crisis a largo plazo.
Sin embargo, el crecimiento no es tan sólido como la mayoría cree y podría descarrilar en el corto plazo debido a los siguientes vientos en contra:
La evolución es aún más preocupante en China: antes de la crisis, se necesitaba una unidad de crédito para crear una unidad del PIB frente a 2,5 unidades de crédito desde la crisis. El mundo está sentado en una montaña de deudas pero no genera suficiente crecimiento para manejarlo.
Para el resto del mundo, las condiciones crediticias más estrictas de China y el menor crecimiento no son buenas noticias. Como en el pasado, es probable que la desaceleración china afecte al crecimiento mundial a través del comercio y la moneda.
Esto significa que necesitamos monitorear de cerca este indicador adelantado, pero es demasiado pronto para llamar a la próxima recesión. Hasta ahora, lo que el mercado nos ha estado diciendo es que no hay razón para esperar mucha reflación o un impulso al crecimiento en 2018-19 en los Estados Unidos. Según nuestros modelos, el crecimiento de 2017 se debió principalmente a un impulso crediticio positivo, lo que confirma nuestra evaluación de que estamos en una situación de recuperación impulsada por la deuda.
Las expectativas con respecto a la reforma fiscal de Trump siguen siendo altas, pero es poco probable que se llegue a un acuerdo antes de fin de año. Si el proyecto de ley pasa a el primer trimestre de 2018, los demócratas y los republicanos seguramente estarán motivados por las elecciones de mitad de período para hacer recortes favorables a los votantes... Y menos favorables para las empresas.
Si esto ocurre, el impulso positivo creado por la reforma podría desaparecer y las esperanzas de extender el ciclo comercial también podrían desaparecer.
Con la excepción de Irlanda, el PIB a precios constantes es aún más bajo que en 2008 en Italia, España, Grecia y Portugal. Por lo tanto, sería más correcto hablar de una recuperación económica parcial en la zona del euro.
¿Cuándo regresará la inflación?
La baja inflación ha sido uno de los principales problemas macroeconómicos en los últimos años y se espera que siga siendo una espina clavada en los pies de los banqueros centrales por más tiempo. Desde septiembre de 2016, China, el principal exportador de deflación, ha comenzado a exportar la inflación junto con los mayores precios mundiales de los productos básicos (hasta el 3% en octubre de 2017 según los datos del Banco Mundial), pero la inflación mundial sigue siendo baja. suave.
Los banqueros centrales, y en particular el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, consideran que la baja inflación es solo un fenómeno transitorio vinculado a la histéresis y el subempleo, y que las ganancias del empleo empujarán eventualmente a la inflación. Esos elementos sin duda juegan un papel en el corto y mediano plazo, pero como señala Benoit Coeuré, el problema es que la curva de Phillips es "más plana, no lineal, a mitad de específica".
No esperamos que la inflación repuntará significativamente el próximo año ya que, en nuestra opinión, la baja inflación es principalmente un fenómeno estructural. Más y más economistas están de acuerdo con esa toma, incluida la presidenta saliente de la Reserva Federal, Janet Yellen, quien recientemente confirmó que no comprendemos adecuadamente la dinámica de la inflación.
Los monetaristas explican la baja inflación por la baja tasa de crecimiento en dinero amplio desde la gran recesión. Esto podría ser parte del problema, pero no es del todo convincente ya que el stock de dinero no ha sido constante y ha comenzado a disminuir desde 1997 en los Estados Unidos.
Sin duda, es una combinación de factores, incluida la demografía, la revolución tecnológica y la deuda, lo que explica mejor la tendencia actual. Todo, incluso las criptomonedas como el bitcoin, es deflacionario y, si los factores anteriores son correctos, la política monetaria tiene poca capacidad para influir en él.
¿Deberíamos temer mayores rendimientos de los bonos?
Desde que la Fed mencionó un cambio hacia una política monetaria más restrictiva, el mercado teme mayores rendimientos de los bonos. Como cuestión de hecho, las condiciones del mercado mundial siguen siendo muy acomodaticias. El rendimiento de la deuda soberana global (incluidos todos los vencimientos) se ha estabilizado en un rango entre 1,1% y 1,4% en 2017, después de caer a un mínimo de 0,65% en julio de 2016.
Contrariamente a la creencia común, una salida de la política monetaria laxa no significa el fin de la locura del mercado de bonos. El evento financiero más impactante de fin de año, aunque uno de los menos comentados, es que al BBB francés Veolia (PA:VIE) se le paga para pedir prestado.
Esta no es una condición de mercado normal en absoluto. Estamos en "la la tierra". No se espera que las condiciones monetarias más estrictas modifiquen esta situación en grado significativo, ya que los bancos centrales en realidad no son los principales impulsores de los bajos rendimientos.
Tres factores son altamente significativos para explicar este fenómeno: el descenso en las expectativas de inflación, el envejecimiento y Basilea III.
Desde nuestro punto de vista, el envejecimiento es una tendencia estructural clave a largo plazo que empuja los rendimientos bastante bajos durante un período prolongado de tiempo. En la mayoría de los países desarrollados, la mayor cohorte poblacional se asocia con los baby boomers (ahorradores de la red), mientras que las cohortes detrás son relativamente más pequeñas que en el pasado (predominantemente prestatarios netos). La consecuencia es que hay menos oportunidades para que los ahorradores desplieguen sus abundantes ahorros.
Los prestatarios tienen las tarjetas en el mercado de préstamos actuales, por lo que el costo del capital solo puede permanecer bajo para fomentar más préstamos. Esta tendencia es particularmente notable en los países que se encuentran en una fase avanzada de declive demográfico, como Japón y algunos países de Europa central y oriental.
Si la explicación del envejecimiento es correcta, como creemos, el temor a una crisis del mercado de bonos global es demasiado exagerado. Los bajos rendimientos están aquí para quedarse.
¿Qué puede ir mal?
El riesgo geopolítico aún está en el radar en 2018 debido a las próximas elecciones en Italia y en EE.UU., el complicado proceso Brexit y las persistentes tensiones en Oriente Medio y en la península de Corea. Sin embargo, el riesgo geopolítico se ha desvanecido desde las elecciones presidenciales francesas y esperamos que esta tendencia continúe el próximo año. Suele generar mucho ruido en el mercado, pero tiene un impacto moderado en el medio plazo, como se demostró este año por el efecto negativo limitado del referéndum catalán sobre el Ibex, que recuperó sus pérdidas en solo 10 días.
De hecho, los inversores deberían considerar el riesgo geopolítico como una oportunidad para comprar las caídas a fin de aprovechar el inevitable rebote del precio. Nuestro índice de riesgo geopolítico basado en el documento de trabajo de Caldara and Lacoviello de 2017 no indica ninguna tensión importante a corto plazo y todavía está muy por debajo de su nivel más alto alcanzado en marzo de 2003, en 450 puntos, con motivo de la guerra en Irak.
Sin embargo, lo que puede causar la consolidación del mercado son los factores que aún no han sido descontados o puestos en precio por el mercado, como la incertidumbre en torno a la estrategia regional de Mohammed bin Salman en Arabia Saudita, las crecientes tensiones políticas entre Europa occidental y oriental (y la adhesión de Austria a Visegrad Four) y, finalmente, un colapso a mitad de legislatura para Trump y el GOP.
En este último punto, existe una fuerte relación histórica entre la popularidad del presidente y las elecciones de mitad de período. Teniendo en cuenta que la popularidad de Trump no es exactamente estelar (su índice de aprobación pasó del 45% en enero al 37% recientemente), existe el riesgo de que deba lidiar el resto de su mandato con un Partido Demócrata revitalizado y un Partido Republicano que lo responsabiliza por su fracaso electoral.
En este complicado contexto político, es casi seguro que Trump no podrá cumplir sus promesas.
La tecnología detrás del bitcoin es innegablemente prometedora, pero el interés por el Bitcoin se debe principalmente al exceso de liquidez. Es una tontería económica que la capitalización bursátil del Bitcoin esté justo por encima de la de General Electric (NYSE:GE), una de las compañías más grandes del mundo con más de 123.000 millones de dólares en ingresos. En un entorno de política monetaria más estricta, los inversores habrían sido mucho más reacios a invertir en este activo que tiene todas las características de una burbuja especulativa. Sin embargo, no se espera que la explosión de la burbuja del Bitcoin, que podría desencadenarse por la salida de una política monetaria acomodaticia, tenga consecuencias financieras significativas.
Las burbujas más peligrosas son en realidad las que hemos experimentado en el pasado, especialmente en el mercado inmobiliario. Las burbujas en los activos financieros son preocupantes, pero afectan a una parte más pequeña de la población que las burbujas del mercado inmobiliario. Los mercados que vemos más arriesgados son Australia, Londres y Hong Kong, pero las tendencias en Suecia y Noruega también son extremadamente preocupantes.
Desde 2007 el índice de precios de la vivienda ha aumentado en un 90% en Suecia y en un 70% en Noruega. Estamos entrando lentamente en un período muy arriesgado en el que las burbujas siguen creciendo mientras que el impulso crediticio es negativo y los bancos centrales vuelven a una política monetaria más ortodoxa.
Sabemos bastante bien cómo funcionan las burbujas... Lo que a primera vista parece un “no evento” a menudo puede causar la explosión. Por lo tanto, es imposible predecir correctamente el tiempo.
Lo que estamos diciendo es que 2018 es ciertamente la ocasión más favorable para la explosión de una burbuja desde 2007. El final del año será una temporada especialmente arriesgada, ya que la Fed habrá subido significativamente los tipos y el BCE dejará de inyectar liquidez a través de QE, lo que conducirá a un mayor coste del capital y valoraciones de mercado más realistas.