En el ciclo actual, hay que tener cuidado al usar la curva de rendimiento de EE.UU. como herramienta para hacer pronósticos. Cuando han transcurrido nueve años del actual ciclo económico, el nerviosismo aumenta en torno a cuándo se acabará el actual auge económico y cuándo podría comenzar la próxima recesión. Para los inversores la pregunta es de suma importancia, ya que ayuda a determinar cuándo decir adiós a activos de riesgo como las acciones y cambiarlos por otros más seguros como los bonos soberanos.
Un indicador ampliamente utilizado al respecto es la inclinación de la curva de rendimiento. Normalmente, los rendimientos de las inversiones a largo plazo son más altos que los de las inversiones a corto plazo. Una diferencia que se estrecha se denomina aplanamiento de la curva de intereses. Si los bonos a corto plazo ofrecen rendimientos aún mayores que los bonos a largo plazo del mismo emisor, esto se denomina “inversión de la curva de rendimientos”.
Las curvas de rendimientos invertidas han demostrado ser muy confiables para alertar de recesiones en el pasado, como se muestra en nuestro “Gráfico de la semana”. Siguiendo una práctica muy expandida, observamos las diferencias entre las curvas de rendimientos de los bonos estadounidenses a 2 y a 10 años. Si se retrocede en su desarrollo hasta principios de 2014, la extrapolación de la tendencia sugeriría una curva invertida hacia mediados de 2019. Si se tiene en cuenta el desfase temporal medio, esto significaría a su vez un acercamiento hacia una recesión para el cuarto trimestre de 2020.
Sin embargo, recomendamos coger con pinzas la curva de rendimientos. Nuestra primera objeción está relacionada con la selección de los puntos de referencia, específicamente al uso de los rendimientos a dos años. La teoría que justifica el uso de la curva de rendimientos es que la forma de la curva refleja las expectativas del mercado en cuánto a la política de tipos de interés. Si los participantes del Mercado concluyen colectivamente que, debido a una inminente recesión, el banco central va a bajar los tipos de interés, los rendimientos de los bonos a largo plazo caerán, generando así una inversión de la curva como la descrita anteriormente. Sin embargo, al considerar la diferencia entre los rendimientos a dos y diez años, el análisis excluye las expectativas de tipos de interés para los próximos dos años. La Reserva Federal ha abordado este tema y ha publicado sus conclusiones en un documento de trabajo[1]. En su lugar, recomendaríamos considerar un tipo de interés del mercado monetario, o directamente la política de tipos de interés del banco central. De este modo, la extrapolación descrita anteriormente no implicaría una próxima recesión antes de 2022, sobre la base de la pendiente entre el tipo de interés de los fondos federales y el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años.
Otra objeción se refiere a la importancia de los rendimientos a largo plazo. En el ciclo económico actual, los bancos centrales de todo el mundo han realizado compras de bonos a gran escala para apoyar la economía y contrarrestar los riesgos de deflación. Esto ha llevado a que el rendimiento de los bonos se negocie por debajo de los niveles en los que, de otro modo, se habrían negociado de no haber existido la demanda de estos compradores insensibles a los precios. Para comparar la curva de rendimiento actual con los precedentes históricos, habría que deducir esta disminución "artificial" del rendimiento.
Una tercera objeción es que hay muy poca evidencia histórica sobre cómo los recortes fiscales y el aumento del gasto fiscal pueden tener impacto en la curva de rendimiento, simplemente porque esas medidas políticas son más habituales en las fases iniciales de los ciclos.
En resumen, vemos que la curva de rendimiento más comúnmente usada sugeriría que a finales de 2020 empezaría una recesión. Sin embargo, tenemos muchas objeciones y, en el contexto actual, somos especialmente cautelosos a la hora de tomar la curva de rendimiento a su valor nominal.