La recesión se podría moderar en Portugal

Estimamos que el PIB se contraerá un -0,4% t/t en 1T13

Recesión mayor de lo esperado en 4T12

A pesar de que lo habíamos anticipado, la caída del PIB en 4T12 fue mayor de lo esperado, como reacción a la mejora observada en el trimestre anterior, que se puede atribuir a factores temporales (principalmente un rebote en la inversión por la compra de una aeronave). El PIB cayó un -1,8% t/t en el 4T (BBVA Research y Consenso: -1,0% t/t), arrastrado por una drástica caída de la demanda doméstica, tanto en inversión (-5,1% t/t tras +0.5%) como en consumo privado (-2,1% t/t tras haber permanecido estable en 3Q12), mientras que los ajustes fiscales afectaron al consumo del gobierno (-1,1% t/t tras -1,9% t/t). Como resultado, la demanda doméstica drenó -1,9p.p. del crecimiento trimestral del PIB (a pesar de la contribución positiva de los inventarios de +0,9p.p.). Por el lado de la demanda externa, la intensificación de la recesión en la eurozona en 4T, junto con la moderación del crecimiento en las economías emergentes a finales de 2012, provocaron una fuerte caída de las exportaciones, que fue mayor de la registrada por las importaciones, reflejándose en una contribución negativa de las exportaciones netas por segundo trimestre consecutivo (-0,3p.p. tras -0,7p.p. en 3T12).

Los datos disponibles para 1T13 apuntan a una recesión económica menos severa

Los datos reales mejoraron en enero, compensando el comportamiento decepcionante de 4T12. Esta mejora, junto con los mejores datos de confianza de febrero, está en línea con nuestro escenario macroeconómico, que prevé una recesión más suave a principios de año. Sin embargo, continuamos siendo cautelosos con respecto a la situación económica en el corto plazo, ya que hay también algunos indicadores decepcionantes en cuanto al comportamiento de las exportaciones en los próximos meses, lo que genera dudas sobre la sostenibilidad del principal soporte de la actividad económica en los próximos trimestres.

En cuanto a los datos de confianza, el indicador de sentimiento económico publicado por la Comisión Europea rebotó ligeramente en febrero, tras una breve caída en enero, que se esperaba en cierta medida por el fuerte aumento de diciembre. Aunque permanece en niveles bajos (81,5, casi 2 desviaciones estándar por debajo de su media histórica de 101,6) y aún refleja la recesión, la media de enero y febrero mejoró claramente sobre 4T12, volviendo a niveles de principios de 2012, cuando la contracción económica era más moderada (alrededor de -0,1% t/t). La mejora de la confianza fue generalizada en todos los sectores.

Las exportaciones netas deberían continuar siendo el principal soporte del crecimiento, aunque las expectativas para las exportaciones permanecen frágiles.

Aunque las exportaciones aumentaron un 5,6% a/a en enero, impulsadas principalmente por los países extra-UE (12% a/a), la media móvil de orden tres reveló un escenario negativo, ya que volvieron a caer (-0,6%), aunque a una tasa más moderada que durante 4T12. Además, los pedidos de exportación disminuyeron más en febrero, sugiriendo que la recuperación sostenible de las exportaciones podría llevar más tiempo. No obstante, la caída de las importaciones fue mayor que la de las exportaciones, reflejando una demanda doméstica deprimida y confirmando que la resistencia relativa de las importaciones observada en la segunda mitad de 2012 habría sido temporal. Como resultado, es probable que la contribución de las exportaciones netas sea positiva de nuevo en los próximos trimestres, compensando parcialmente el impacto negativo de la demanda doméstica que continuará estando presente debido a los ajustes de los desequilibrios económicos en marcha.

La demanda doméstica podría mostrar una mayor resistencia en los próximos meses

También los indicadores de demanda doméstica trajeron buenas noticias, ya que las ventas minoristas aumentaron fuertemente en enero (4,2% m/m s.a.), lo que implica que los niveles de venta están aproximadamente un 2,5% por encima de la media del 4T12 (cuando se desplomaron un -7,4% t/t). Aunque aún es pronto para extraer conclusiones claras de los datos de enero, la mejora significativa de la confianza del consumidor en febrero sugiere que el consumo privado podría ser más resistente a principios de 2013, aunque aún se mueve en el terreno de la contracción. Además, los factores determinantes del consumo de los hogares permanecen muy débiles, con la tasa de desempleo aumentando hasta el 17,6%. No obstante, la fuerte moderación de la inflación en enero de 1,7p.p. a 0,2% a/a en febrero (principalmente debido a la desaparición del efecto de la subida del IVA en enero de 2012, que el Instituto Nacional de Estadística portugués estima en alrededor de 1,1 puntos porcentuales) y a 0% a/a en febrero significa que la moderación de precios en los últimos meses podría apoyar la renta disponible real de los hogares en los próximos meses.

El mejor comportamiento tanto de la demanda doméstica como de la externa también se reflejó en la producción industrial, que aumentó un 3,5% m/m en enero, compensando la caída de los meses previos. El nivel de producción industrial en enero fue un 1,3% mayor que la media de 4T12, tras haber caído un -3,7% t/t en aquel trimestre. No obstante, la aún débil confianza industrial y los pedidos industriales decrecientes sugieren un panorama difícil en los próximos meses, mientras que las expectativas negativas sobre la demanda futura, junto con las condiciones crediticias y la alta capacidad ociosa de las empresas señalan un mayor deterioro de la inversión en el corto plazo.

Existen riesgos a la baja sobre nuestra previsión económica, ya que los resultados para 4T12 implican un fuerte efecto arrastre que podría llevar a una caída del PIB de un -2% en 2013

Nuestro modelo MICA-BBVA, actualizado con los datos disponibles hasta ahora, estima una contracción del PIB de alrededor de -0,4% t/t en 1T13, una caída algo mayor de lo previsto en nuestro escenario macroeconómico (-0,1% t/t). Esto se debe a la inercia incorporada en el modelo por el pésimo dato del PIB de 4Q12. No obstante, si los datos reales para febrero confirman el buen comportamiento, nuestra estimación previa de -0,1% t/t no debería descartarse. Esto, junto con el efecto arrastre de una caída mayor de lo esperado del PIB en 4Q12 (alrededor de -0,7% p.p.) apunta a una contracción mayor del PIB en 2013, de alrededor del -2%, en contra de nuestra estimación previa de -1,2%. A pesar de estos sesgos a la baja, continuamos esperando una suave recuperación económica en 2T13, que cobraría fuerza en la segunda mitad del año.

Más tiempo para los ajustes fiscales y probablemente también para el repago de la deuda

El alto grado de cumplimiento con las medidas acordadas con la troika (ver cuadro 7) y la revisión a la baja de las perspectivas del crecimiento para la demanda externa han sido determinantes en la decisión de relajar el objetivo de déficit anteriormente revisado en septiembre de 2012. Ahora el gobierno tendrá un año más para reducir el déficit por debajo del límite del 3% establecido por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Los objetivos de déficit se han revisado de 4,5% a 5,5% del PIB en 2013, desde 2,5% hasta 4% del PIB en 2014 y el objetivo de déficit se ha situado en 2,5% del PIB para 2015 (ver cuadro 8).

El gobierno está comprometido en cumplir con las necesidades adicionales de financiación que se derivan de la revisión del objetivo de déficit y en adoptar y publicar un programa fiscal de medio plazo basado principalmente en la reducción del gasto.

En la última reunión de ministros de finanzas, el Eurogrupo aprobó un calendario flexible de repago de la deuda al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) que corresponde a una tercera parte del total de la deuda (alrededor de 26 mil millones de euros). Los detalles del calendario propuesto se anunciarán en la próxima cumbre, que se celebrará en Dublín a mediados de abril de 2013.

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