El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, volvió a reiterar tras la reunión de la semana pasada que los tipos de interés seguirán bajos a futuro, incluso una vez iniciada la normalización del programa de estímulo (QE). Pero, es cierto, la autoridad monetaria europea hace ya algunos meses eliminó de su discurso que los tipos de interés podrían ser incluso más bajos que los niveles casi nulos actuales.
Todos hemos ya asumido que la normalización futura de los tipos de interés los dejará en niveles más altos a su promedio histórico. El mejor ejemplo es precisamente la evolución de los tipos de interés a medio y largo plazo.
En el gráfico siguiente podemos ver el nivel y evolución del treasury 10 años...
Conceptos como el tipo de interés natural o de equilibrio ya son habituales, defendido de forma generalizada por las autoridades que son más bajos que en el pasado.
¿Cómo se define? Una forma de verlo lo relaciona con el crecimiento potencial: un menor crecimiento potencial supone menor inversión (demanda de fondos) y más ahorro (oferta de fondos). Al final, el equilibrio de tipos entre la oferta y demanda se consigue en niveles más bajos.
De acuerdo con esta definición, es importante identificar qué factores influyen en este bajo nivel de crecimiento potencial que permite mantener tipos de interés tan bajos desde una perspectiva histórica sin que con ello presionemos al alza la inflación.
El crecimiento potencial es la suma de tres variables: inversión, productividad y demografía. En este último punto tienen parte de la explicación del menor crecimiento potencial. Por lo que respecta a los dos primeros, el objetivo de nuestras autoridades a nivel internacional debería centrarse en seguir eliminando rigideces e incertidumbres que afectan tanto a la inversión empresarial como a la productividad.
Naturalmente, no me olvido de la propia incertidumbre a futuro. Esta tiene muchos nombres: geopolítica, macroeconómica y como todo ello puede llevar a una mayor incertidumbre financiera.
Bajo la dificultad de estimar el nivel de tipos de interés de equilibrio, ¿tiene sentido que los tipos de interés oficiales se mantengan en niveles nulos de forma estable en el tiempo? Es cierto que la baja inflación ofrece margen de maniobra a las autoridades monetarias a la hora de iniciar su subida, pero esto no significa rechazar que esta subida se vaya a producir en algún momento. Al mismo tiempo se deben valorar los potenciales costes asumidos al mantenerlos demasiado bajos durante demasiado tiempo.
Ayer escuchamos a varios consejeros del BCE referirse al escenario actual y futuro de la política monetaria.
Les hago un pequeño resumen de lo escuchado:
- Coeure: el banco central puede seguir estimulando la demanda, pese a tener tipos de interés cercanos a niveles nulos. Se refería al canal de tipo de cambio y a los tipos de interés reales
- Lane: la política monetaria expansiva se mantendrá hasta que haya indicios claros de recuperación de la inflación
- Weidmann: las perspectivas de inflación se mantienen contenidas, al mismo tiempo que la economía gana fuerza y aumenta la capacidad utilizada; si los riesgos de deflación han casi desaparecido, lo lógico es pensar que la inflación suba en el futuro
Al final, la experiencia muestra que tipos de interés bajos o casi nulos no afectan a la inflación. Luego el tipo de interés natural debe ser bajo. Pero, ¿hasta qué punto un repunte económico y también un repunte de la inflación puede llevar a los bancos centrales a subir sus tipos de interés? En Estados Unidos el breakeven de inflación a diez años está en 1,7%, con tipos de interés reales apenas de 0,2 puntos frente a un promedio histórico más cercano al 2 %.
Sin duda, los tipos de interés reales se han convertido en una herramienta a utilizar por los bancos centrales. El problema surge cuando estos bajos tipos de interés son una fuente de incertidumbre adicional.
La recuperación económica mundial sigue su curso, considerando que los datos que estamos conociendo de 2017 están sorprendiendo por su intensidad y de forma diversificada.
La política monetaria ha tenido un protagonismo inusual desde una perspectiva histórica en esta recuperación económica mundial. Pero ahora son las reformas estructurales, políticas de oferta frente a las de demanda, las que deben tomar el protagonismo para mantener el ritmo de crecimiento a futuro y hacerlo más sostenible.
Todo esto debería dar margen a los bancos centrales para ir retirando de forma progresiva el exceso de liquidez e iniciar la normalización, con tiempo, de los tipos de interés. Con ello se conseguiría también limitar el riesgo de que la política monetaria expansiva excesiva se convierta en el futuro en un obstáculo para una recuperación duradera.