En general se piensa que los bancos centrales son omnipotentes. Controlan el suministro de divisas y establecen los tipos de interés, lo que tiene un gran impacto en la economía de cada país. Muy a menudo son los bancos centrales a los que se les atribuye haber logrado la recuperación de la crisis que comenzó en 2008, olvidando que su política imprudente también nos ha llevado a los problemas actuales.
En las últimas dos décadas, los bajos tipos de interés y el dinero barato han sido su solución a todos los problemas. La gente tuvo que pedir dinero prestado, gastarlo a lo loco y estimular de esta manera la economía. Si bien en teoría todo debería salir bien, en la práctica dicha política conduce principalmente a la formación de burbujas especulativas, el desperdicio del dinero "barato" y un enorme aumento de la deuda.
La crisis en 2008 fue precipitada por el sobreendeudamiento a nivel del consumidor. Por supuesto, el remedio fue reducir los tipos a nivel cero y lanzar un nuevo y gigantesco grupo de préstamos. El efecto fue un aumento adicional de la deuda. Esta vez, sin embargo, el problema no se mantuvo solo al nivel de los consumidores, sino que se extendió a países enteros y a los bancos centrales, que por el atractivo precio de la moneda recién impresa compraron deuda de países que nadie quería comprar.
¿Quién en su sano juicio puede prestar capital a estados en quiebra y pensar que se lo iban a devolver al 1 o al 2%? Solo los bancos centrales. Parece que esta política puede durar para siempre. El país tiene un déficit permanente, pero nadie está preocupado, ya que el déficit presupuestario va a estar cubierto por los nuevos bonos que van a ser comprados por el banco central. Esta política funciona por un tiempo. El banco central puede crear divisas para comprar deuda, pero no debemos olvidar que la confianza hacia los bancos centrales continúa mientras los inversores crean que recuperarán los fondos que tienen en el país y que conservarán su valor.
En otras palabras, el banco central mantiene su credibilidad siempre y cuando los inversores confíen en la moneda del país. Hasta hace poco, si el banco central imprimía divisas para comprar bonos, los inversores lo recibían como una señal para comprarlos ellos también. En última instancia, dado que tenemos un gran comprador en el mercado, los precios de los bonos deberían subir. No importa que no paguen nada en forma de interés, lo único que importa es que los bonos se los vendo a otro que esté esperando a ganar aún más dinero.
Todo esto lleva tiempo. En un momento dado, los inversores ven que los precios de los bonos ya no suben tanto, a pesar de las compras del banco central. También el valor de la moneda comienza a caer. En este entorno comienza la venta de bonos y la fuga de inversores especulativos del país. El banco central está haciendo lo único que sabe hacer, es decir, imprimir aún más para llenar el vacío de los especuladores. Sin embargo ya es demasiado tarde, ya que los inversores perciben una reimpresión de dinero extra como una pérdida del control de la moneda y se retiran rápidamente de un barco que se hunde.
A lo largo de los años, hemos estado pensando que los bancos centrales no irán nunca a la quiebra. Esto no es para nada cierto, ya que solo en los últimos 30 años han quebrado:
- Uruguay 1990
- Venezuela 1990, 1995, 1998, 2004, 2017
- Paraguay 2003
- Panamá 1989
- Ecuador 2008
- Costa Rica 1984
- Brasil 1990
- Argentina 2014
- Nigeria 2004
- Zimbabwe 2006
- Marruecos 2000
- Ucrania 2000, 2016
- Rusia 1991
- Polonia 1981
- Grecia 2012
- Kuwait 1990, 1998
- Iraq 1990
La lista de países que han perdido el control de la moneda es mucho más larga, y acabo de mencionar solo algunos casos. Esto probablemente le sorprenda, pero en la lista de países que se declararon en bancarrota también debería encontrarse Estados Unidos, declarado en bancarrota de facto al negarse a cambiar dólares por oro después de 1971. Debido a esto, a pesar de establecer el estatus de los petrodólares solo tres años más tarde, durante la década, el dólar perdió más del 32% frente a otras monedas. Antes de perder completamente la confianza, se elevaron las tasas de interés al 20% en 1980.
A pesar de la tremenda volatilidad en los mercados financieros y de la enorme deuda, los bancos centrales más importantes han mantenido el sistema bajo control. Uno de ellos, sin embargo, parece perder el control, lo que podría llevar al país a la bancarrota, con las consecuencias que ello conlleva.
¿Qué banco central va a caer primero?
En mi opinión, será el Banco de Japón (BoJ). En general, mucha gente piensa que la era del aumento a lo bestia de la masa monetaria comenzó en 2008. Esto no es verdad. Durante muchos años Japón fue como un laboratorio financiero donde experimentar, bajo ocupación extraoficial desde la Segunda Guerra Mundial.
Fue en 1999 cuando el banco central redujo sus tipos a cero, y un año después aplicó la primera flexibilización cuantitativa, que fue un aumento de la moneda por la cual se compraba deuda pública. Supuestamente fue para ayudar a la economía. No funcionó. A pesar de esto, la política destructiva se aplicó a lo largo de los años. Las reimpresiones de dinero a escala reducida se llevaron a cabo hasta 2012, cuando el primer ministro Shinzo Abe empezó a devaluar el yen.
Las consecuencias son que la deuda de Japón es del 250% del PIB, y el saldo del BoJ es el equivalente a 4,7 billones de dólares, o más del 100% del PIB. En términos de dólares, esto es un poco más que lo que ha imprimido la Reserva Federal (Fed), y aproximadamente cuatro veces más si nos referimos al tamaño de la economía japonesa.
Fuente: WSJ
¿Por qué escribo sobre esto ahora?
El JPY ha sido la moneda favorita para el carry trade durante años, ya que en Japón había tipos de interés muy bajos. En tiempos de tranquilidad en los mercados financieros, y por lo tanto de apetito por inversiones agresivas, los especuladores globales prestaron el yen e invirtieron capital en rendimientos más altos que el interés de la deuda en yenes. El efecto fue que la moneda japonesa perdiese valor.
Por otro lado, cuando el mercado parecía temeroso, los inversores vendían activos y pagaban préstamos. Sin embargo, para pagar un préstamo en JPY primero hay que comprarlos, y esto hacía que la moneda japonesa volviese a crecer.
En otras palabras, el yen se comportaba de manera similar al oro: el precio subía particularmente en períodos de agitación en los mercados financieros. El siguiente gráfico muestra la tasa de cambio del yen frente al dólar (azul) y el precio del oro (amarillo).
Fuente: stockcharts.com
Como se puede observar, tuvimos una correlación casi perfecta entre el yen y el oro. No es un secreto que Wall Street haya prestado el yen (devaluando su valor) para bajar el precio del oro.
Fuente: stockcharts.com
Este año, el precio del oro aumentó en más de un 10%, mientras que el yen frente al dólar solo un 3%. Este proceso comenzó a principios el año pasado, pero cada mes está más claro que los inversores se están alejando lentamente del yen como un activo refugio. La importancia de este hecho radica en que el yen, después del dólar, es la divisa más importante del mundo en los mercados financieros
Una deuda gigantesca del 250% del PIB, el saldo del banco central supera el 100% del PIB (4 veces más que el de la Fed, tres veces más que el del BCE). Este banco central aumenta la masa monetaria el equivalente a 60 mil millones de dólares, y anuncia que va a continuar haciéndolo, perpetuando su política destructiva. Todo esto sucede en Japón, la tercera economía más grande del mundo.
No es de extrañar que los inversores que tienen su capital en yenes teman cada vez más el colapso de la moneda. ¿Cuánto tiempo más puede el banco central seguir imprimiendo moneda, comprando prácticamente toda la deuda y los ETF? Todo para lograr su objetivo, una inflación del 2%, pero que tan pronto como se alcance, volverá a crecer, superando pronto el 5% y luego el 10%. Apuesto a que luego escucharemos a los representantes del gobierno japonés o del banco central asegurar que nadie lo vio venir.
Para mí, las señales son bastante claras. Japón, junto con su banco central, está perdiendo la confianza de los inversores que sistemáticamente se están marchando del mercado. ¿Cómo pueden reaccionar el gobierno o el BoJ?
Los dos posibles escenarios
a) La economía de Japón ha estado creciendo durante el último año y medio. A pesar de esto, BoJ imprime mensualmente el equivalente a 60.000 millones de dólares para mantener la deuda y los altos precios de las acciones en el mundo. Si los japoneses limitasen la reimpresión (cosa que, personalmente, no creo que suceda), harían que el yen se fortaleciese de nuevo. Sin embargo, las acciones unilaterales muy probablemente llevarán al colapso de los mercados de acciones globales y el coste del servicio de la deuda japonesa aumentará significativamente (si no aparece ningún gran comprador como el Banco central, los precios descenderán y la rentabilidad aumentará).
Con incertidumbre en los mercados financieros, los inversores comenzarán a pagar sus préstamos denominados en yen, lo que aumentará aún más su valor y estabilizará temporalmente la situación en Japón (pero no en el mundo). Si deja de emitir esos 60.000 millones de dólares, esto repercutirá en una pérdida constante del control.
Entonces, si no queremos que el sistema entero colapse, entonces el hueco que va a dejar el BoJ tendría que ser ocupado por otro banco central, probablemente por la Fed, el cual dudo que quisiera comprar voluntariamente la deuda de otro país, ya que hay muchos problemas en su propia nación.
En pocas palabras, considero muy poco probable el escenario en el cual el BOJ reduciría las reimpresiones para proteger el valor de su moneda.
b) El presidente del banco japonés Kuroda declaró recientemente que continuará imprimiendo porque quiere aumentar la inflación por lo menos un 2% lo antes posible. Peor aún, ocho de los nueve miembros del banco central japonés apoyaron esta opción. Esto significa que el BoJ continuará imprimiendo como un loco, comprando deuda del Gobierno, acciones y bienes inmuebles a través de ETF. En última instancia, el BoJ tiene casi el 70% de todos los ETF en el mercado japonés.
Fuente: bloomberg.com
El efecto de la reimpresión probablemente sea que los precios de las acciones o las socimis seguirán siendo alimentados con capital nuevo, mientras que el valor de la moneda disminuirá sistemáticamente. Las preguntas claves son: ¿cuándo la pérdida de confianza excede el punto crítico? ¿Cuándo comenzarán los inversores a marcharse del yen? ¿es una cuestión de varios meses o de un año?
En mi opinión, las autoridades del BoJ tienen menos de un año para cambiar de rumbo sus políticas destructivas. Al mismo tiempo, no creo que se vayan a producir muchos cambios. El problema del sobreendeudamiento afecta al mundo entero de hoy: Estados Unidos, la zona euro, China o Japón. El capital que huye de Japón (que es un gran mercado) puede mudarse a otro lugar. Estados Unidos o la UE darían abiertamente la bienvenida al capital entrante. Al fin y al cabo, más compradores significa que los bonos y que los costes de la deuda disminuirán.
¿Por qué no sacrificar Japón en nombre de salvar la zona anglosajona (EE.UU., Europa, Canadá y Australia)? En mi opinión, este escenario es mucho más probable. El problema es que la pérdida de confianza en el yen va a causar daños al sistema a nivel global.
Conclusiones
La deuda, que ha excedido el 300% del PIB (gubernamental, corporativo, personal), es un problema colosal. Esta deuda nunca será devuelta honestamente. Se cancelará después de un período de bancarrotas masivas (improbable) o se devaluará como resultado de la inflación y luego se convertirá en una deuda de menor valor en una nueva moneda.
Muchas veces en el blog me preguntaba qué evento desencadenaría la crisis en el mercado de bonos. ¿El colapso del Deutsche Bank (DE:DBKGn) o el de otro banco en Europa, la no utilización del dólar por parte de los exportadores de petróleo del golfo pérsico, o quizás algún conflicto local? Pero al ver lo que sucede en Japón, tengo la impresión de que los actores globales o los que tienen mayor influencia en los bancos centrales han decidido destruir la moneda japonesa para que los restantes jugadores principales puedan disfrutar de unos pocos años más de calma relativa. Todo lo que tenemos que hacer es observar la situación y adaptarnos al entorno cambiante.
Puede ser que los escépticos probablemente digan ahora que estamos intentando asustar a la gente. Quizás así sea. En última instancia, las leyes de mercado siempre ganan. Un ejemplo de esto ha sido recientemente el uranio. Después de seis años de bajadas de precios, el mayor productor, Cammeco Corp., ha suspendido la extracción de la mina más grande. El precio del uranio ya era tan bajo que no era rentable continuar la extracción.
El resultado fue que, de repente, los inversores se dieron cuenta de que los precios habían bajado tanto que el potencial de nuevas caídas ya era muy limitado ya que el precio de las empresas de Uranium Mining (ETF (NYSE:URA)) aumentó varios puntos porcentuales en dos semanas.
A pesar de la tremenda manipulación del mercado, a veces es posible ver que el sentido común y las leyes de la oferta y la demanda funcionan. ¿Será así en el caso del yen? Eso creo. La cuestión clave es cuándo. Para mí no importa mucho, ya que el mayor perdedor será el mercado de bonos, del cual me mantendré alejado.