Recompras obligatorias de valores en los mercados de la UE: mejor nunca que tarde

El Reglamento sobre la liquidación de valores en la Unión Europea (UE) y los depositarios centrales de valores (CSDR, por sus siglas en inglés) es una normativa clave de los mercados financieros europeos, cuyo objetivo es establecer un marco armonizado en toda la Unión Europea. Entró en vigor en 2014, con paquetes de aplicación gradual a lo largo de varios años. El tercer y último, la normativa SDR (por sus siglas en inglés), sobre disciplina en la liquidación en los mercados financieros, ha sido el más controvertido. Sin embargo, es de esperar que las últimas novedades aplaquen la ira de los críticos.

El CSDR abarca un amplio conjunto de normas que afectan a los depositarios centrales de valores (DCV), así como al sector en general. En las fases primera y segunda, la oferta de cuentas ómnibus y segregadas y la notificación de liquidaciones internalizadas pasaron a ser obligatorias. La primera exigía que los depositarios ofrecieran a sus clientes la opción de elegir si querían que sus valores se mantuvieran en una cuenta ómnibus segregada de clientes o en una cuenta individual segregada de clientes. La segunda fase se refería a la obligación de comunicar trimestralmente a las autoridades nacionales competentes el volumen y el valor de las operaciones de valores liquidadas internamente. El tercer paquete de medidas de aplicación incluyó el SDR en el régimen de disciplina de liquidación, se introdujeron requisitos destinados a impedir fallos en la liquidación, mediante la mejora de la coherencia de los datos, y a evitar retrasos en la liquidación, mediante sanciones en efectivo y recompras obligatorias.

Desde su introducción, estas recompras han sido objeto de intensos debates. Son acuerdos que permiten al comprador de un valor adquirirlo a un tercero, si el vendedor original no cumple la fecha de entrega prevista. Cualquier coste adicional que esta transacción con un tercero suponga para el comprador deberá ser asumido por el vendedor original que no realizó la entrega a tiempo. Cuando, en casos concretos, estos acuerdos mutuos sean sensatos, las partes pactarán las condiciones correspondientes. Sin embargo, el régimen de recompra en el marco del SDR se diseñó con el fin de convertirse en un elemento contractual obligatorio de todo tipo de operaciones y clases de activos, independientemente de que fueran económicamente razonables o no.

Un régimen así habría perjudicado especialmente a los creadores de mercado, pero no habrían sido los únicos en sufrirlo. Para una entidad financiera regulada, cuya actividad diaria es la negociación de valores, la obligación contractual de recompra de cada valor que entrega supone un riesgo matemático que conlleva una prima sobre el riesgo objetivo de un fallo en la entrega. Esta prima comprende los costes en que incurre la contraparte compradora al liquidar con un tercero y que la entidad tiene que soportar en virtud del acuerdo.

Para la contraparte compradora de la operación, los mayores riesgos serían sin duda los relacionados con el mercado. Sin embargo, el acuerdo de compra permitiría trasladar estos costes al vendedor.

De vuelta a este último, la no entrega sería el peor escenario posible. Implica valorar el riesgo de que su contraparte adquiera el valor en otro lugar como resultado del deterioro del mercado, es decir, en un escenario en el que la operación sería igual de difícil de liquidar probablemente con cualquier otra contraparte. Con tal de cubrirse, podría constituir reservas de capital o mantener existencias suficientes, pero ambas opciones convertirían la operación en no rentable. Por lo tanto, un régimen de este tipo desincentivaría considerablemente a los participantes en el mercado a la hora de mostrar cotizaciones de valores que no se hallen en sus existencias y provocaría una fuerte ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda.

Pese a todo lo anterior, el régimen no está descartado, sino que se halla en suspenso. En septiembre de 2021, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés), pidió a la Comisión Europea (CE) que aplazara la norma de recompra obligatoria, y la CE lo hizo, aunque por cauces muy poco habituales: a través de Twitter (NYSE:TWTR) y simplemente porque no quedaba tiempo suficiente hasta la introducción del SDR el 1 de febrero de 2022.

En marzo de 2022, la CE presentó una propuesta relativa a la disciplina de liquidación, la prestación transfronteriza de servicios, la cooperación en materia de supervisión, la prestación de servicios auxiliares de tipo bancario y los requisitos para los depositarios centrales de valores de terceros países. En ella, proponía un planteamiento en dos fases para ultimar el SDR, según el cual debería revisarse el calendario para la aplicación del régimen de recompra obligatoria y el período de aplazamiento debería haberse utilizado para supervisar los efectos de penalización en efectivo del SDR a fin de obtener el planteamiento más adecuado para las recompras obligatorias.

En otras palabras, la Comisión no estaba dispuesta a considerar la posibilidad de omitir por completo las recompras. Argumentó que los fallos de liquidación en la UE seguirían siendo sistemáticamente superiores a los de otros grandes mercados financieros y que las recompras debían mantenerse en caso de que las sanciones en efectivo no lograran disciplinar a los participantes en el mercado. Sin embargo, en agosto, el Banco Central Europeo (BCE) adoptó una postura no coherente con la de la Comisión.

El organismo emitió un dictamen sobre las modificaciones propuestas en la CSDR sobre restricciones de las operaciones de valores, en el que expresaba su preocupación por que las recompras obligatorias pudieran suponer "una interferencia significativa en la ejecución de las operaciones con valores y en el funcionamiento de los mercados de valores".

Además, argumentó que, en caso de que se introdujeran de todos modos las recompras, no deberían ser aplicables a las operaciones de financiación de valores (operaciones con pacto de recompra -repos-, de recompra inversa, de préstamo de valores y de financiación de las garantías), ya que éstas no generan una posición abierta entre las partes negociadoras que justifique una recompra. Esta evaluación del BCE puede tener un impacto mayor que las objeciones de las asociaciones del sector que llevan mucho tiempo criticando las recompras.

Un comentario aún más importante ha llegado últimamente del Parlamento Europeo. En un informe de octubre, que no suscitó tanta atención pública, propuso aclarar aún más el ámbito de aplicación del régimen de sanciones pecuniarias y, sobre todo, descartar por completo las recompras obligatorias.

En referencia a la extrema volatilidad del mercado en 2020, el Parlamento explicó que tales normas constituyen "una interferencia desproporcionada en la ejecución de las transacciones de valores y en el funcionamiento de los mercados de valores", lo que es muy similar a lo razonado por el BCE. El informe añade que las recompras obligatorias "plantean riesgos significativos para la liquidez del mercado y la estabilidad financiera de la Unión", lo que podría poner en peligro su competitividad global.

Aunque todavía no se trata de una decisión definitiva, subraya el grave impacto perjudicial que tendría un régimen de recompra obligatoria en su forma actual, aunque no entrara en vigor hasta 2025. Además, es un claro indicio de que el Parlamento no aprobará la propuesta legislativa tal y como está redactada actualmente por la CE. En este sentido, es previsible que el régimen de recompra obligatoria no forme parte del SDR.