Se acabó la fiesta de los resultados

La temporada de resultados se inagugura esta semana y son muchos los interrogantes que emergen respecto a las cuentas que vamos a conocer en el trimestre. El viento de cola que supone la expansión del consumo (privado + público) y la mejora de la inversión, van a tener que subir mucho la temperatura del siempre caliente mundo de las expectativas. Hemos vivido de un efecto base y un consenso "anormalmente" bajo, y que cada uno extraiga sus propias conclusiones, dos hechos que propiciaron unos históricos primer y segundo trimestre. El tercero va a requerir de un mayor esfuerzo de convicción.

Esto es así por el consabido efecto que los "cuellos de botella" están generando en muchos sectores. La supuesta "escasez" se contextualiza en un mundo que lo que pone de manifiesto es algo tan evidente como que los costes están ejerciendo una enorme presión en los márgenes. No es tanto una escasez de producto como el problema de gestionar los costes. El problema es que para producir hay que incorporar insumos al proceso productivo. Los precios de los futuros de las materias primas han puesto de manifiesto precios de entrada en la cadena de producción anormalmente elevados. 

Los efectos perniciosos de la pandemia y el cierre de la actividad, además de la enésima tuerca de inyección de gasto público soportado por la extensión de políticas fiscales, son en gran medida responsables de esa mejora. No hay sector que se libre de la presión que se está ejerciendo en los costes variables (energía, materiales) y costes fijos (salarios).

Es por ello que se empieza a dibujar una escenario no tan idílico de crecimiento de muy altos dobles dígitos en los earnings como vimos en la primera parte del año. La tendencia no se va a invertir radicalmente, pero vamos a empezar a nota un mayor número de compañías advirtiendo de que los próximos trimestres los márgenes quizás no pinten de color rosa. 

El BPA esperado para el S&P 500 es de 49,13 $/acc según Bloomberg, un crecimiento intertrimestral del +1,1% que contrasta con el +4,9% y +3,6% de los dos trimestres precedentes. La tasa de variación interanual fue del +38%, tasa de la que tenemos que empezar a desprendernos. Si nos dejamos guiar por las ganancias esperadas para los dos próximos trimestres, parece que entramos en una fase de crecimiento bajo que además se puede ver alterada por unas, excesivamente elevadas, expectativas de márgenes. Si miramos el crecimiento de las ventas esperado para el primer trimestre de 2022, aun todavía con el efecto base causado por la variante Delta, el consenso se está posicionando muy optimista con un margen bruto que se situa en niveles record con unas ventas que en términos interanuales crecen un +6,6% yoy pero decrecen qoq. 

La consabida presión de los costes hace sencillamente inviable esta secuencia de: caída en ventas, presión al alza en costes y mejora de márgenes. El efecto cascada se verá aumentado por la presión salarial y los mayores, teóricos, costes financieros e impositivos. 

Es por ello que es muy previsible que pasemos de la contracción de múltiplos observada este año por el aumento de los earnings a una expansión de múltiplos. Recordemos que el S&P 500 cotiza por encima de 21x beneficios forward y a 25,8x actual. 

La conclusión es que vamos a ver tormenta en los resultados. La Fed intentará muy mucho cuidar su lenguaje para evitar que la normalización de tasas choque con un efecto en cadena en los precios de los activos financieros y comience con ello un potencial derrumbe del castillo de naipes. Es por ello que el escenario más plausible el de movimientos contenidos en los índices, elevación de los indicadores de riesgos buscando con ello una menor exposición.