Primera Parte de Informe de Política Monetaria, Junio 2011

La política monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal objetivo mantener una inflación baja, estable y sostenible en el tiempo. Su compromiso explícito es que la inflación anual del IPC se ubique la mayor parte del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de más/menos un punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su política monetaria de manera que la inflación proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte de política en torno a dos años. El control de la inflación es el medio por el cual la política monetaria contribuye al bienestar de la población. Una inflación baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economía y un mayor crecimiento económico, al tiempo que evita la erosión de los ingresos de las personas. Además, la orientación de la política monetaria hacia el logro de la meta de inflación ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la producción nacional.

El Informe de Política Monetaria (IPoM) tiene como propósitos principales los siguientes: (i) informar y explicar al Senado, al Gobierno y al público general la visión del Consejo del Banco Central sobre la evolución reciente y esperada de la inflación y sus consecuencias para la conducción de la política monetaria; (ii) exponer públicamente el marco de análisis de mediano plazo utilizado por el Consejo en la formulación de la política monetaria; y (iii) proveer información útil para la formulación de las expectativas de los agentes económicos sobre la trayectoria futura de la inflación y del producto.

Este IPoM responde a una obligación establecida por la Ley Orgánica Constitucional de informar al Senado y al Ministro de Hacienda (Art. 80). El IPoM se publica cuatro veces al año, en marzo, junio, septiembre y diciembre, concentrándose en los principales factores que influyen sobre la trayectoria de la inflación. Estos incluyen el entorno internacional, las condiciones financieras, las perspectivas para la demanda agregada, la actividad y el empleo y los desarrollos recientes de los precios y costos. En el capítulo final se resumen las consecuencias del análisis para las perspectivas y riesgos sobre la inflación y el crecimiento económico en los próximos ocho trimestres. Asimismo, se incluyen algunos recuadros que presentan consideraciones más detalladas sobre temas relevantes para la evaluación de la inflación y de la política monetaria. Este IPoM fue aprobado en sesión del Consejo del 15 de junio de 2011 para presentarse ante la Comisión de Hacienda del Senado el 20 de junio de 2011.

El Consejo

Resumen

La inflación total continúa en torno a 3% anual, al mismo tiempo que los registros subyacentes, aunque con una trayectoria ascendente, siguen contenidos, ambos en niveles por debajo de los previstos en marzo. La principal noticia de los últimos meses ha sido la atenuación de algunos de los riesgos inflacionarios identificados en marzo. Los precios internacionales de las materias primas no siguieron aumentado al ritmo que lo hicieron entre mediados del 2010 y comienzos del 2011, no obstante permanecen en niveles elevados. Se ha sumado que la propagación de los shocks de precios específicos, en línea con lo anticipado, ha sido acotada. Esto y las decisiones de política monetaria adoptadas por el Consejo han colaborado para que menguaran los temores de una mayor aceleración inflacionaria que se apreciaban en marzo. Con ello, las expectativas privadas de inflación muestran algunas reversiones en el margen.

Los datos del primer trimestre mostraron una rápida expansión de la actividad y la demanda interna, por sobre la esperada en marzo. Indicadores parciales del segundo cuarto del año dan cuenta de una economía que, si bien sigue creciendo a tasas elevadas, presenta cierta moderación en lo más reciente. Destaca la fortaleza del dinamismo del consumo privado y, en menor medida, del componente de maquinaria y equipos de la inversión.

La evolución del consumo privado es coherente con sus determinantes, en particular con el incremento del ingreso de los hogares, dado que tanto el empleo como los salarios continúan aumentando. Las condiciones financieras siguen favorables.

En el escenario base, el crecimiento del PIB se ubicará este año en la parte alta del rango previsto en marzo, con un aumento de entre 6 y 7%, coherente con el sesgo al alza que se identificó entonces. El mayor crecimiento para el 2011 responde a cifras efectivas del primer trimestre por sobre lo anticipado.

En lo que resta del año, la velocidad de expansión de la actividad total y la demanda se moderará en línea con lo previsto en marzo. En particular,la velocidad de crecimiento del PIB de los sectores distintos de recursos naturales se aproximará rápidamente a la tasa tendencial, la que sigue estimándose en 5%. Este escenario, considera que, en promedio, las brechas de capacidad se mantendrán cerradas a lo largo del horizonte de proyección. Parte relevante del comportamiento que se espera para la economía en los próximos trimestres proviene del ajuste de la política monetaria. Desde junio del 2010 a la fecha, la Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha aumentado en 475 puntos base, 200 de los cuales se concentraron este año. La transmisión de un cambio en la política monetaria opera con rezagos sobre la actividad y la inflación, normalmente entre dos y ocho trimestres. En el escenariobase, la plena transmisión del retiro del estímulo monetario hará que el actual dinamismo de la economía se modere y estabilice en tasas en torno al crecimiento de tendencia, contribuyendo simultáneamente a que la inflación se ubique en 3% en el horizonte de proyección.

El panorama externo sigue siendo favorable para Chile en lo que se refiere a términos de intercambio, crecimiento de socios comerciales y financiamiento externo, pero los riesgos negativos se han acentuado. Por un lado, se ha acrecentado la dicotomía entre economías desarrolladas y emergentes en términos de perspectivas de crecimiento y tasas de interés. Por otro lado, los registros de inflación han continuado aumentando en varios países, pero, al igual que en Chile, la preocupación generalizada que existía a comienzos de año por el devenir del escenario inflacionario ha amainado.

En el escenario externo, a diferencia de anteriores IPoM, en esta ocasión las proyecciones son similares a las del consenso del mercado, puesto que estas últimas se corrigieron a la baja. En el agregado, la proyección de crecimiento mundial para los próximos dos años se mantiene respecto de marzo. Sin embargo, hay variaciones importantes en su composición. El PIB mundial crecerá algo más de 4% en el bienio 2011-2012, con una menor expansión de Estados Unidos —por lo que se deduce de los indicadores de actividad recientes y de la incertidumbre sobre la resolución de su déficit fiscal— y Japón —por un impacto del terremoto mayor que lo antes estimado—. Esto se compensa con un crecimiento algo mayor en las economías emergentes. Destaca la heterogeneidad de la actividad al interior de la Eurozona, donde Alemania y Francia sorprenden por su alto crecimiento, mientras las
economías de la periferia exhiben caídas del PIB.

La percepción de mayor debilidad en el mundo desarrollado ha afectado los precios de los productos básicos. Estos no siguieron aumentando al ritmo que traían desde mediados del 2010, y se han visto algunas correcciones en el margen. No obstante, continúan en niveles históricamente altos,
principalmente, en respuesta al dinamismo de la demanda de economías emergentes y algunos problemas de oferta. El precio del barril de petróleo WTI alcanzó un máximo de US$114 a fines de abril, luego descendió, y al cierre de este IPoM está algo por debajo de US$100. El precio de los alimentos, considerando el índice agregado de la FAO, llegó a un máximo en febrero, en torno al que ha oscilado desde entonces. El escenario base supone que el barril de petróleo WTI promediará en torno a US$100 en los próximos dos años y que los alimentos seguirán en niveles parecidos a los actuales.

Se ha seguido ampliando la diferencia entre las tasas de interés en las economías desarrolladas y emergentes en los distintos plazos. El dólar ha continuado depreciándose y las monedas emergentes han seguido ganando valor. La paridad peso/dólar no ha escapado a esta tendencia, aunque de manera más atenuada. El tipo de cambio real ha experimentado un aumento marginal, y su nivel está dentro del rango coherente con sus fundamentales de largo plazo. El escenario base utiliza como supuesto de trabajo que permanecerá en estos valores en los próximos trimestres.

En los últimos meses, los registros de inflación han seguido dominados por la incidencia de los aumentos del precio de los alimentos y combustibles. Cerca de dos tercios de la inflación acumulada entre marzo y mayo se debe a la suma de ambos factores. La inflación subyacente, en particular el IPCX1,
sigue en niveles acotados, sin dar cuenta de una propagación inusual de estos shocks.

En el escenario base, se prevé que el aumento de la inflación total será algo menor que lo estimado en marzo. La inflación IPC finalizará el año en 4,0%, ubicándose por algunos meses en torno a este valor. En el 2012, convergerá a 3% y se mantendrá alrededor de la meta hasta fines del horizonte de proyección, en esta ocasión el segundo trimestre del 2013. La inflación subyacente seguirá subiendo y convergerá gradualmente a 3%. Esta proyección se fundamenta en que la economía mantendrá, en promedio, brechas de capacidad cerradas a lo largo del horizonte de proyección y la propagación de los shocks de precios específicos seguirá siendo acorde con el promedio histórico, como en los últimos meses. Las proyecciones privadas son coherentes con este escenario de menor inflación.
Como es habitual, existen riesgos que pueden hacer que el escenario macroeconómico aquí descrito se desvíe del proyectado. En esta oportunidad, el Consejo estima que el balance de riesgos para la inflación y para la actividad está equilibrado.

Aunque atenuado respecto de marzo, un riesgo relevante es la persistencia y propagación del shock de precios específicos de los últimos trimestres. Si bien se estima una relativa estabilidad de los precios de materias primas en los mercados externos, no puede descartarse un escenario de mayores precios. Sus efectos en la inflación local podrían ser relevantes por el estado de las holguras de capacidad. Por una parte, el mercado laboral muestra un dinamismo importante. La tasa de desocupación ha llegado a niveles bajos en comparación histórica, y, junto con un importante aumento del empleo, diversas fuentes de información dan cuenta de la dificultad de conseguir mano de obra en algunas regiones y sectores de la economía. El incremento anual de los salarios es mayor que a fines del 2010 (Recuadro III.2). No obstante, la combinación de mayor empleo, salarios y crecimiento económico ha permitido que los costos laborales unitarios muestren tasas de variación acordes con la meta de inflación, al mismo tiempo que los márgenes de explotación del comercio están en niveles por sobre los del 2010. Con todo, el desarrollo del mercado laboral debe ser seguido con especial atención para evitar la incubación de presiones inflacionarias que afecten la normal convergencia de la inflación a 3%.

La evolución de la actividad y la demanda también son relevantes en este ámbito. De seguir creciendo con el dinamismo que exhibieron en el primer trimestre, podrían llevar a una sobreutilización de la capacidad instalada, con las consiguientes presiones inflacionarias que ello provocaría. Particular atención se ha puesto en el consumo. Sin embargo, es improbable que el dinamismo actual se pueda sostener por un tiempo prolongado. En una perspectiva más larga, el aumento reciente del consumo refleja la recuperación de niveles tras los efectos de la crisis del 2008-2009 y del terremoto y maremoto del 2010. Estimaciones de la relación entre el consumo y sus niveles de tendencia no muestran diferencias significativas.

 Además, los componentes del consumo que exhiben los mayores aumentos —durables y vestuario— tienen un origen eminentemente importado, por lo que un tipo de cambio menor favorece su demanda y reposición, más aún considerando que su tasa de depreciación se puede haber acelerado por la velocidad de los cambios tecnológicos. Esto se complementa con los bajos precios que estos bienes han tenido en dólares. Por último, el crecimiento del crédito de consumo, aunque con mayor velocidad en el margen, es menor que lo observado en fases de expansión previas y que en otras economías emergentes.

En el escenario externo, la evolución reciente de los indicadores económicos, especialmente en las economías desarrolladas, podría señalar un debilitamiento más prolongado en el crecimiento de estos países. Este escenario debe ser evaluado con cuidado, pues otros factores transitorios, relacionados con los efectos disruptivos del terremoto en Japón y el alza del precio del petróleo, podrían haber influido en las noticias recientes.

El riesgo de que esta mayor debilidad de las economías desarrolladas se concrete, acentuaría la diferencia en su ritmo de crecimiento respecto de las emergentes. Esto exacerbaría los diferenciales de tasas de interés en el mundo, incrementando los movimientos de capitales hacia los mercados emergentes y las tensiones cambiarias, y dificultaría el manejo de las políticas macroeconómicas. Se suma, que en algunas economías europeas persisten las tensiones financieras y sigue sin resolverse la situación de los desbalances globales. Tampoco está claro cómo se darán los importantes ajustes para la consolidación fiscal de parte de Europa y Estados Unidos. Esto es aún más incierto al considerar que deben ocurrir en un ambiente de escaso dinamismo de la demanda privada y en que la situación de la banca aún no está resuelta.

También persiste la preocupación por la forma cómo las autoridades monetarias de las economías emergentes continuarán enfrentando las presiones inflacionarias. Esto es especialmente relevante en Asia, región donde algunas economías muestran indicadores de estrechamiento de las holguras de capacidad y tasas de crecimiento de la actividad que siguen por sobre su tendencia. La posibilidad de un ajuste más abrupto en el crecimiento de estas economías, en particular de China, impactaría el PIB mundial y los precios de las materias primas.

En resumen, en el escenario base, la economía chilena se enfrentará a un contexto favorable. No obstante, persisten riesgos importantes que deben ser considerados con atención, por sus implicancias para el logro de la meta
de inflación. Como supuesto de trabajo, las proyecciones consideran que la TPM seguirá una trayectoria comparable con la que se desprende de las diversas medidas de expectativas. El Consejo estima que, en el escenario más probable, serán necesarios aumentos adicionales de la TPM, cuya oportunidad dependerá de la evolución de las condiciones macroeconómicas internas y externas. En todo caso, reitera que seguirá usando sus políticas con flexibilidad para que la inflación proyectada se ubique en 3% en el horizonte de proyección.

Antecedentes: Reunión e IPoM de marzo 2011

La principal noticia de comienzos de año era el aumento de los riesgos inflacionarios. El incremento de los precios de las materias primas, particularmente del petróleo y de los alimentos, había configurado un escenario de presiones
inflacionarias más altas. En concordancia con ello, las expectativas inflacionarias de corto plazo habían aumentado. En el escenario base del Informe de Política Monetaria (IPoM) de marzo, la inflación total sobrepasaría el límite superior del rango meta durante varios trimestres, en gran parte por el efecto de las alzas del petróleo y sus derivados. La inflación anual del IPC se ubicaría durante todo el segundo semestrede este año y hasta comienzos del 2012 por sobre 4%. Para diciembre del 2011, se proyectaba un incremento anual del IPC de 4,3%, lo que era un punto porcentual mayor que lo considerado en diciembre.

En el ámbito interno, la actividad seguía con un alto dinamismo. El fuerte crecimiento de la demanda interna había sido clave en este fenómeno. Así, se preveía que el PIB crecería entre 5,5 y 6,5% durante el 2011. Este escenario era coherente con brechas de capacidad que se mantendrían cerradas a lo largo del horizonte de proyección. Las holguras del mercado laboral se habían estrechado, con un rápido crecimiento del empleo y  un aumento de los salarios. Este desempeño respondía, en gran parte, al impulso que la política monetaria había entregado al gasto interno y a la recuperación de la economía mundial.

El crecimiento mundial se visualizaba algo más favorable. El escenario base del IPoM de marzo contemplaba un mayor crecimiento mundial respecto del IPoM de diciembre. La actividad de las economías desarrolladas, particularmente de
Estados Unidos, habían sido mejores que lo esperado y las proyecciones del consenso de mercado se habían corregido al alza. Las tensiones financieras por la situación de algunas economías europeas seguían vigentes. En las economías
emergentes, el crecimiento evolucionaba acorde con lo previsto, en un contexto donde se mantenían las tensiones cambiarias y los precios de las materias primas habían seguido aumentando.

El balance de riesgos tanto para la inflación como para la actividad presentaba un sesgo al alza. El riesgo principal se relacionaba con el tamaño, persistencia y propagación del shock del precio de las materias primas y especialmente del petróleo. El escenario base consideraba una relativa estabilidad del precio del petróleo en niveles altos. No obstante, la intensificación de las tensiones políticas en algunos países exportadores de petróleo podrían acentuar los movimientos al alza. En el contexto interno, en la medida que la demanda interna mantuviera un dinamismo por sobre lo proyectado, sería posible que se incubaran mayores presiones inflacionarias y se facilitara una mayor propagación de los shocks de precios de materias primas hacia precios internos. Además, las presiones salariales se habían acentuado ante la estrechez del mercado laboral.

Sobre la decisión de política monetaria de marzo, las opciones propuestas eran un aumento de 25 o 50 puntos base (pb) en la Tasa de Política Monetaria (TPM). Ambas opciones eran coherentes con el sesgo restrictivo de la política monetaria. Pese a que la inflación total y subyacente se mantenían dentro del rango de tolerancia y el tipo de cambio nominal se encontraba apreciado; el fuerte crecimiento de la actividad interna, las mayores presiones inflacionarias y el consecuente aumento de las expectativas de inflación de corto plazo sostenían la necesidad de dar una señal potente del compromiso del Banco con la estabilidad de precios. En consecuencia, el Consejo decidió aumentar la TPM en 50pb hasta 4,0% anual. Hacia adelante, el Consejo actuaría para evitar la incubación de presiones inflacionarias que pudieran ampliar la persistencia y propagación de los shocks hacia otros precios. En el escenario base del IPoM de marzo, se estimaba que el retiro del estímulo monetario continuaría a un ritmo que era comparable a lo indicado en las diversas encuestas de expectativas.

Reuniones de abril y mayo

En abril, el escenario internacional estaba marcado por los elevados riesgos financieros en la Eurozona, específicamente en Portugal, y el nuevo aumento de los precios de las materias primas, en especial del petróleo. En este sentido, el incremento del precio del petróleo, a causa de las tensiones en Medio Oriente y el norte de África, representaba un factor de riesgo importante por sus efectos sobre las expectativas de inflación y la actividad mundial. El crecimiento mundial se mantenía bastante positivo y la actividad y el empleo en las economías desarrolladas continuaban recuperándose, aunque con grandes holguras de capacidad. Por su parte, las economías emergentes continuaban con su marcado dinamismo. Internamente, los datos efectivos sostenían que la actividad seguía expandiéndose vigorosamente. La demanda interna mantenía un fuerte crecimiento, impulsado principalmente por el consumo, el que se había mantenido en niveles elevados. Este rápido crecimiento de la actividad también se visualizaba en un mercado laboral más estrecho. De hecho, los indicadores de remuneraciones y costos de la mano de obra daban cuenta de estas estrecheces y de potenciales presiones de costos sobre los precios internos. La inflación, especialmente en sus medidas subyacentes, tendía a normalizarse. El IPC de marzo había sido coherente con las expectativas de mercado y los indicadores de inflación subyacente seguían contenidos, particularmente el IPCX1, el que aún mostraba variaciones anuales por debajo de 1%. Esto indicaba que la inflación interna era fundamentalmente un fenómeno asociado a los precios de alimentos y combustibles.

Las expectativas de inflación de corto plazo se mantenían algo por arriba del límite superior del rango de tolerancia, mientras que en el horizonte de proyección se ubicaban algo por sobre la meta. Los datos recopilados desde la reunión previa llevaban a proponer como opciones relevantes de política un aumento de 25 o 50pb en la TPM. Un ajuste de 25pb solo se justificaba bajo un supuesto de continuidad de un escenario internacional de moderada recuperación de las economías desarrolladas y de expectativas de normalización gradual de la tendencia inflacionaria en Chile. Sin embargo, los fundamentos de la decisión de marzo se mantenían vigentes. El aumento del precio del petróleo y la magnitud de su impacto directo e indirecto sobre la inflación en Chile, junto con la posibilidad de un mayor dinamismo de la actividad interna y del mercado laboral, sostenían la necesidad de continuar retirando el estímulo monetario al mismo ritmo de la reunión anterior y de actuar preventivamente para contener los efectos de segunda vuelta.

Además, la TPM aún estaba por debajo de su nivel neutral. Por estas razones, elevar la tasa en 50pb era consecuente con la estrategia de minimización de riesgos. Finalmente, el Consejo decidió aumentar la TPM en 50pb hasta 4,5% anual. Para la reunión de mayo, el contexto internacional presentaba una mayor incertidumbre respecto de la fortaleza de la recuperación mundial. Las diferencias en las perspectivas para las economías desarrolladas y emergentes hacían prever que el crecimiento dual de la economía mundial persistiría. En algunas economías, la inflación estaba cercana o por sobre el rango meta, aunque el grado de traspaso de estas presiones era inferior al observado en el pasado debido a la apreciación de sus monedas y a la existencia de holguras de capacidad en algunas de ellas. Los precios de las materias primas permanecían en niveles altos, aunque con mayor volatilidad. Sus recientes caídas, particularmente del petróleo, en gran parte se explicaban por el escenario de crecimiento mundial. La situación interna estaba marcada por el dinamismo de la actividad y la demanda interna, a lo que se sumaba el reciente incremento del crédito. Por su parte, el mercado laboral continuaba mostrando un comportamiento dinámico y, a causa de ello, la variación anual de los salarios venía en aumento desde hacía algunos meses.

Este escenario confirmaba los riesgos de un mayor crecimiento indicados en el IPoM de marzo, los que, de concretarse, podrían aumentar las presiones inflacionarias y derivar en una respuesta de la política monetaria más agresiva. En materia de precios, los registros indicaban que la inflación había sido menor que las expectativas del mercado. En este sentido, las decisiones de política monetaria y los menores precios de las materias primas habían contribuido a reducir las expectativas de inflación a distintos plazos. Esto, a diferencia de lo sucedido con la actividad, aminoraba la probabilidad de ocurrencia del escenario de riesgo al alza para la inflación que se había indicado en el IPoM de marzo. A la luz de los acontecimientos, el proceso de normalización de la política monetaria debía continuar.

 Los antecedentes disponibles indicaban que un aumento de 25 o 50pb eran alternativas totalmente plausibles para esta ocasión y coherentes con la estrategia de reducción del estímulo monetario. Dado el ritmo del ajuste previo y las caídas en el precio de las materias primas, un alza de 25pb era una decisión justificada. Sin embargo, las presiones internas sobre la inflación seguían presentes. Así, un alza de 50pb consolidaría la trayectoria de política llevada hasta entonces y daría una fuerte señal del compromiso del Banco con respecto a la inflación, junto con acercar la TPM a un rango considerado como más neutral. El Consejo decidió aumentar la TPM en 50pb, llevándola hasta 5,0% anual.