WeWork, el unicornio con la asombrosa valoración de 47.000 millones de dólares en su última ronda privada de financiación, finalmente saldrá a bolsa mediante una OPV orquestada por su empresa matriz, The We Company. Se espera que comience a operar en algún momento de septiembre.
El negocio principal, WeWork, alquila y renueva espacio de oficinas en 111 ciudades de todo el mundo de acuerdo con su informe del primer semestre publicado a mediados de agosto. Sus 528 ubicaciones se alquilan por períodos de tiempo específicos.
La “fangosa” misión de la compañía no inspira confianza: crear espacios de coworking que fomenten y construyan una comunidad. Eso se sincroniza con las operaciones de la empresa que, basándonos en el informe del primer semestre debería levantar una serie de banderas rojas para cualquier posible inversor. Abundan los problemas, incluyendo una narrativa evasiva basada en la contabilidad creativa; falta de escalabilidad; un fundador muy controlador con posibles conflictos de intereses; grandes obligaciones de deuda y arrendamiento, sin un camino hacia la rentabilidad y una valoración absurda.
1. Narrativa evasiva, contabilidad creativa
Aunque The We Company está interesada en que se la perciba como una gran empresa tecnológica, en realidad es sólo una compañía de bienes raíces. El S-1 frecuentemente se refiere a The We Company como un negocio de Space-as-a-service (espacio como servicio), agenciándose el acrónimo "Saas", que en realidad significa "Software-as-a-service". Aun así, aunque Saas aparece 40 veces en el informe, el término más preciso "arrendamiento", aparece 939 veces.
La compañía matriz actualmente también gestiona otros dos negocios. Alquila apartamentos bajo el nombre WeLive, y dirige una escuela primaria de la ciudad de Nueva York llamada WeGrow. Dado que The We Company no reporta los ingresos de sus segmentos individualmente, es imposible saber cómo les va realmente a los diferentes negocios.
2. Falta de escalabilidad
Para la mayoría de las empresas, la tesis de inversión clave es que la compañía está creciendo, aunque ahora pierda dinero. No obstante, las economías de escala le permitirán utilizar el capital de manera más eficiente en el futuro, lo que le permitirá obtener beneficios en algún momento. Las finanzas de The We Company no apoyan este argumento.
En junio de 2017, WeWork registró 197 millones de dólares en ingresos, y 185 millones de dólares en gastos operativos de ubicación (arrendamiento, mantenimiento) y 38 millones de dólares de depreciación y amortización (D&A). Con 197 millones de dólares en ingresos y 223 millones de dólares en gastos operativos de ubicación, la compañía registró un margen negativo del 13%.
En junio de este año, los ingresos ascendieron a 720 millones de dólares, 3,6 veces la cantidad de 2017, lo que indica un fuerte crecimiento de los ingresos. Pero los gastos operativos de ubicación fueron de 695 millones de dólares y los gastos de D&A ascendieron a 131 millones de dólares, con un total de 826 millones de dólares en gastos, dejando a la compañía con un margen negativo del 14,7%, a pesar de que el negocio es 3,6 veces mayor.
Y eso sólo tiene en cuenta los gastos operativos directamente relacionados con el alquiler de espacios de oficina. Los costes adicionales, como la renovación, el marketing y el desarrollo del negocio, al menos se pueden racionalizar como inversión en el negocio. Estos ascendieron a 1.300 millones de dólares en el primer semestre de 2019.
Además, The We Company no ha visto ningún beneficio con la ampliación de su operación inmobiliaria, ni hay señales de que vaya a verlo. Como sólo alquila propiedades, no posee ningún activo inmobiliario, sólo los llamados "activos de derecho de uso", una forma creativa de indicar que estos arrendamientos no son realmente activos sólidos.
3. Costosas obligaciones de arrendamiento
En el informe del primer semestre The We Company dice que una de sus principales ventajas es la flexibilidad y movilidad global que ofrece a los inquilinos. Sin embargo, la única manera de la que puede proporcionar esto es asumiendo obligaciones de arrendamiento a largo plazo ella misma, con la esperanza de que eventualmente trasmitirá la carga de riesgo a los inquilinos o accionistas.
The We Company celebra contratos de arrendamiento con un plazo inicial promedio de 15 años. Ya ha acumulado un total de obligaciones de costes de arrendamiento de nada menos que 47.200 millones de dólares hasta la fecha. Con unos ingresos previstos en 2019 de alrededor de 3.500 millones de dólares, las obligaciones futuras de arrendamiento son aproximadamente 13,5 veces los ingresos de este año.
4. Cuestiones de estructura corporativa
The We Company: Estructura corporativa
Su estructura up-C levanta otra bandera roja importante. Al operar como un grupo financiero nuevo que posee intereses en los negocios subyacentes, pero no en el propio negocio generador de ingresos, el grupo no está gravado, lo que proporciona importantes ventajas para los ejecutivos expertos mientras les traspasan una serie de obligaciones fiscales a los inversores.
La OPV de WeWork también es una oferta multiclase, con un voto por acción en el caso de las acciones de Clase A y 20 votos por acción en el caso de las acciones de Clase B y C. Esto da al fundador y director ejecutivo Adam Neumann un control total sobre el Gobierno corporativo, incluyendo la junta directiva la de la empresa, sus adquisiciones, etc.
También se revelan diversos conflictos de intereses: WeWork arrienda edificios propiedad en parte de Neumann; cuando el negocio fue renombrado como The We Company, la marca a la que se compró "We" por 5,9 millones de dólares —de un grupo en el que Neumann tiene intereses. Finalmente, se ha informado de que Neumann recaudó más de 700 millones de dólares en acciones y deuda antes de su inminente salida a bolsa.
5. Valoración preocupante
En su última ronda de recaudación de fondos celebrada en enero, la valoración de The We Company ascendió a 47.000 millones de dólares. Con unos ingresos de 3.500 millones de dólares para todo el año 2019, esto situaría el valor de la compañía 15 veces por encima de las ventas. Comparemos eso con la gran Uber Technologies (NYSE:UBER), en su día privada, que se espera que reporte unos ingresos de 14.000 millones de dólares este año. Su capitalización de mercado es de 60.000 millones de dólares, lo que hace ascender su valor hasta 4,2 veces por encima de las ventas.
En resumen: La presentación del informe del primer semestre de la empresa indica que la compañía no tiene la intención de lograr ingresos GAAP positivos en el futuro previsible, lo que significa que necesitará financiar la deuda sólo para mantenerse en el negocio. Con un modelo no probado y un camino poco claro hacia la rentabilidad, este juego de alto riesgo ofrecerá recompensas cuestionables, en el mejor de los casos.