En los últimos tres años, el valor contable de Telefónica (MC:TEF) ha pasado de 4,5 euros a 3,32 euros, en parte como consecuencia de la disminución del patrimonio neto, pero también del aumento del número de títulos generado por los pagos de dividendos con acciones, la emisión de bonos necesariamente convertibles y los planes de remuneración en acciones para directivos.
En 2012, el capital social de la compañía estaba formado por unos 4.551 millones de títulos. Hoy, si contamos los títulos que potencialmente se crearán como consecuencia de bonos convertibles y opciones, el número de acciones alcanza cerca de los 5.400 millones, un 18% más.
El valor contable nos dice poco acerca del verdadero valor de unas acciones, ya que tiene más importancia la capacidad de una empresa para generar beneficios crecientes. De hecho, si los inversores están dispuestos a pagar dos, tres, cuatro o más veces el valor contable es porque valoran esa capacidad.
Pero en el caso de Telefónica, los beneficios muestran una trayectoria muy errática. El beneficio por acción de 2015 fue de 0,51 euros, inferior al de hace diez años (0,90 euros en 2005). El beneficio por acción más alto en la última década fue en 2010, con 2,25 euros pero desde entonces el declive ha sido progresivo.
Por otro lado, el beneficio por acción de operaciones continuadas fue de solo 0,05 euros en 2015. Casi todo el beneficio se debió a resultados extraordinarios.
Una empresa como Iberdrola (MC:IBE), también en horas bajas pero de mayor calidad que Telefónica, cotiza cerca de su valor contable de 5,82 euros. Gas Natural (MC:GAS), una empresa mejor que las dos últimas pero no demasiado rentable, cotiza a 1,2 veces su valor contable (14,36 euros).
Por las acciones de Telefónica, una empresa de peor calidad que Iberdrola o Gas Natural, se paga casi tres veces su valor contable, lo cual no tiene mucho sentido. Incluso a su valor contable, o sea a 3,3 euros, las acciones estarían caras.
Me han comentado que el valor contable de una empresa de telecomunicaciones no se puede comparar con el de una utility. Puede, pero Enagás (MC:ENAG) y Red Eléctrica (MC:REE) también son utilities como Gas Natural o Iberdrola y sin embargo cotizan a alrededor de tres veces su valor contable. La razón no es otra que su superior calidad.
Un dividendo irreal
Lo que mantiene, a duras penas, la cotización de Telefónica es el elevado dividendo (0,75 euros “completamente garantizados“ según el ya expresidente de la compañía, César Alierta). Tan elevado es que Telefónica no tiene dinero para pagarlo. Bueno, sí lo tiene pero en las reservas. Se entiende que una empresa debe pagar sus dividendos con los beneficios generados durante el ejercicio anterior. Si los paga con cargo a reservas lo que hace es descapitalizarse, en otras palabras perder recursos propios.
En la conferencia de prensa donde anunció los resultados de 2015, Alierta dijo: “No comprendo cómo (los inversores) compran bonos al 2% y no invierten en Telefónica con un PER de 8 veces y una rentabilidad por dividendo superior al 8%“.
¿Un PER de 8 veces? No, porque el beneficio por acción de 2015 fue de 0,51 euros, tal como recoge la cuenta de resultados presentada por la propia compañía (el PER es la relación entre el precio de la acción y su beneficio por acción, de modo que el PER actual de la compañía es de 18,5). Y la rentabilidad por dividendo no es real, pues un dividendo de 0,75 euros con un beneficio por acción de 0,51 euros no es real.
Alierta juega la baza del dividendo seguro: “Si hay un dividendo seguro, es el de Telefónica“. Ha garantizado un pago de 0,75 euros durante los próximos 5 o 10 años. Es curioso, pues los dividendos son pagos imprevisibles que dependen de la evolución futura de los beneficios. Garantizar lo imprevisible parece un juego peligroso que puede llevar a muchos inversores a quedar atrapados en unas acciones compradas en base a unas expectativas.
El nuevo presidente de la compañía, José María Álvarez Pallete, acaba de ratificar la política de dividendos pero no sabemos si se va a comprometer, como Alierta, a tan largo plazo.
Mucho ojo, inversor, cuando te tratan de vender seguridad. Si Telefónica paga 0,75 euros en efectivo y el beneficio por acción es inferior a esa cantidad, puedes estar seguro que al menos una parte de esos 0,75 euros va a salir de tu propio bolsillo. Si los paga en acciones, el incremento del número de títulos tendrá un efecto dilutivo sobre el valor de las mismas y el dividendo no hará más que bajar el precio de tus acciones. En realidad, los dividendos en acciones son una práctica totalmente válida cuando hay beneficios para pagarlos, pero no cuando estos son insuficientes.
Durante 2015 Telefónica pagó, ya fuera en efectivo o en acciones, el equivalente a cerca de 0,90 euros por título cuando el beneficio por acción de 2014 fue de 0,60 euros. La descapitalización de la empresa, en buena parte como consecuencia del pago excesivo de dividendos, se observa en la caída del patrimonio neto atribuido, que ha pasado de los 21.135 millones de euros de 2014 a los 17.890 millones de euros en 2015.
Al coste del capital que representa el elevado pago de dividendos hay que añadir la enorme cantidad de intereses que la compañía paga por su deuda financiera. En 2015, los gastos financieros fueron superiores al beneficio operativo.
Hay que tener en cuenta que la caída del beneficio operativo se debe principalmente a los elevados costes de reestructuración de personal pero aún sin tener en cuenta esos costes (suponiendo que los gastos de personal de 2015 hubieran sido iguales a los de 2014), los gastos financieros habrían representado el 71% del beneficio operativo, una proporción excesiva e incluso superior a la de 2014, cuando fue del 55%.
La compañía de las eternas recomendaciones de compra
A lo largo de sus ya 16 años de declive desde aquellos 32 euros pagados a principios del año 2000, Telefónica siempre ha contado con numerosas recomendaciones de compra por parte de prestigiosas firmas de análisis. Una reciente es la de Ahorro Corporación, que valora los títulos en 11,92 euros porque el negocio de la compañía “ha dejado atrás lo peor y muestra una progresiva recuperación“.
Por tanto, estaría en un punto de inflexión, algo que en teoría recomendaría la compra del valor y no su venta. Otra es la de Citigroup (NYSE:C), que va más allá y tiene como precio objetivo los 13,50 euros. En febrero, Morgan Stanley (NYSE:MS) la valoraba a 12 euros.
Sin embargo, no todos los analistas son optimistas con el valor. En enero, la firma Merrill Lynch expresó sus dudas acerca de la calidad de los resultados de la empresa y dijo que esperaba un recorte del dividendo a un nivel de 0,50 euros. Su valoración de la acción, que entonces cotizaba a 9,60 euros, era de entre 8,70 euros y 9,10 euros.
Dos ases en la manga
Telefónica tiene dos ases en la manga que podrían suponer un alivio a su cotización. El primero es la posible venta de su filial británica O2 al grupo Hutchinson. Alierta ha comentado que si la venta se produce, todo el dividendo se pagará en efectivo mientras que si no llega a buen término, 0,35 euros se pagará en acciones. El inversor debería preguntarse si vale la pena invertir en una compañía que debe venderse los muebles para pagar el alquiler.
El segundo as es una posible OPV (oferta pública de venta) de su filial de infraestructuras Telxius, que podría reportarle jugosos ingresos. Pero estamos en lo mismo, ¿va a vivir siempre de resultados extraordinarios?
El inversor debería decidir si apuesta por las cartas que ve sobre la mesa o por los ases en la manga.