La referencia de esta última época en el mundo de las divisas es el dólar estadounidense, y con arreglo a esta divisa de referencia, no cabe duda de que el euro ha vivido tres meses flojos en este pasado trimestre.
Con el mínimo por debajo de 1,2700 de los últimos días del mes septiembre, el euro ha caído por encima del 7% respecto del dólar estadounidense, el mayor desplome en términos trimestrales desde que la UE viviese uno de los peores episodios de la crisis de la deuda soberana a finales de 2011.
Este último ciclo de debilitamiento del euro es muy diferente del anterior, en el que teníamos la sensación de que el sistema enganchaba una crisis con otra. Por su parte, el actual debilitamiento del euro se debe claramente a acciones políticas reales y acordadas por Mario Draghi, presidente del BCE, en sus reuniones de junio y de septiembre.
Irónicamente, la última vez que Draghi motivó un movimiento del euro de semejante magnitud fue en dirección contraria.
En el mes de julio de 2012, hizo lo que el periodista estadounidense Matt O’Brien llamaría una promesa de “truco mental de Jedi”, según la cual, se haría cuanto hiciese falta para salvar el euro.
Ni que decir tiene que en aquel entonces no hizo absolutamente nada, pero no obstante el mercado creyó en el respaldo implícito del BCE y los inversores empujaron al alza los activos de los países periféricos de la UE como si no hubiera mañana, aplastando los diferenciales de rentabilidad, la fuente real de pánico y confianza, y provocando un enorme repunte del EUR/USD desde 1,20 hasta casi 1,40 a comienzos de ese año.
Por otra parte, la actual combinación de políticas del BCE no es en absoluto un truco mental sino que ofrece dos componentes políticos efectivos que suponen el debilitamiento del euro.
En primer lugar, el BCE va a inflar su hoja de balance 2011, algo que no hacía desde 2011, con nuevas operaciones acordadas de refinanciación a largo plazo (T-LTRO) y con un programa masivo de valores respaldados por activos diseñado esencialmente para sacar activos dudosos de las hojas de balance de los bancos europeos, con la esperanza de que estas entidades puedan concentrarse en mayor medida en hacer préstamos a la economía en lugar de subsanar sus balances.
En segundo lugar, el BCE ha recortado los tipos de depósito de aquellas instituciones con fondos en el BCE situándolos en terreno negativo. Se trata de un movimiento claro, que en principio se adopta para fomentar que los bancos opten por prestar fondos en lugar de ir poco a poco acumulando con un interés negativo.
No obstante, en realidad la agenda tiene por protagonista al tipo de cambio del euro, ya que estos bancos están optando simplemente por cambiar sus depósitos a dólares estadounidenses y así contribuir a que el euro-dólar estadounidense baje.
En efecto, al realizar este movimiento, Draghi situaba en su punto de mira el cambio del euro-dólar estadounidense y hasta ahora va por buen camino.
Ciertamente, la parte dólar del cruce euro-dólar estadounidense ha sido crucial para que el cruce bajase en los últimos tres meses, ya que la Fed, presidida por Janet Yellen ha entrado en la recta final de la épica expansión de su balance derivada del tercer lote de su programa de relajación cuantitativa, que culminará por completo en la reunión de octubre.
Si bien desde la Fed se ha sugerido que la fecha de la primera subida de tipos puede tener lugar en cualquier momento (en la actualidad, las previsiones apuntan a finales del 2T de 2015), el mercado se pregunta si otro par de meses de fuertes datos en materia de empleo en EE.UU. podrían dar lugar a este primer movimiento al alza de los tipos y dibujar una trayectoria más inclinada para las posibles subidas de tipos de la Fed.
A partir de aquí, tenemos un panorama mixto desde el punto de vista de la política monetaria que es claramente positivo para el dólar y negativo para el euro.
La liquidez del dólar se está agotando, mientras que el BCE está arrojando ingentes volúmenes de liquidez que pueden financiar las operaciones de carry trade y permitir que se vean créditos baratos en euros para las inversiones tanto internas como externas.
En teoría, este dinero fácil podría conllevar crédito para las pymes e incentivar el consumo, ayudando así a reducir el superávit récord de la zona euro de más del 2% del PIB.
Pero esta podría plantear varios problemas. No estoy seguro de que la caída del euro-dólar vaya a desarrollar todo su potencial en el 4T, aunque el par cotice levemente a la baja a final de año.
En primer lugar, el paquete de medidas monetarias del BCE podría afrontar alguna dificultad en el 4T, particularmente por lo que se refiere a las operaciones de refinanciación a largo plazo (T-LTRO) de su programa de medidas y a la disponibilidad desconocida de valores garantizados para su compra.
Las nuevas medidas de compra de activos a gran escala (LSAPs) del BCE, otro acrónimo más, por si tuviéramos pocos, tienen poco que ver con la Relajación Cuantitativa al estilo de la Reserva Federal y no permiten la compra de bonos soberanos.
El mercado está previendo agresivamente, en función del reciente dinamismo demostrado por Draghi a la cabeza del BCE, que Alemania no se va a oponer a un posible movimiento tendente a una verdadera relajación cuantitativa y a la compra de activos. Pero al menos a corto plazo, es probable que desde el punto de vista político esta situación esté fuera del alcance de Alemania.
Por tanto, mientras que el BCE se muestra partidario y capaz de utilizar el paquete actual de medidas monetarias, puede que no exista un recipiente de tamaño suficiente para alojar toda su posible liquidez.
Por consiguiente, por lo que se refiere al dólar, cabe plantearse si la economía estadounidense logrará alcanzar de verdad la velocidad de escape mientras el resto del mundo esté sumido en un temor creciente.
Asimismo, debemos preguntarnos si, ahora que el dólar estadounidense ha metido la directa en los últimos meses, y con los precios de la energía en mínimos de tres años, se enfriarán en los próximos meses las presiones inflacionarias en EE.UU. y la Fed se tomará de pronto un respiro en sus intenciones de subidas de tipos por causas imprevistas.
Pero antes de nada, es posible que el euro pierda cierto atractivo en el cuarto trimestre a favor de otras divisas. La razón será que la retirada de medidas por parte de la Fed está generando una incertidumbre significativa en los activos de riesgo ante las implicaciones globales de una menor liquidez del dólar estadounidense.
El euro es la segunda divisa con mayor liquidez tras el dólar estadounidense y se cobrará su prima cuando aumente la incertidumbre. Por tanto, la operativa con el par euro/dólar podría volverse rápidamente aburrida en el cuarto trimestre, como consecuencia de que el resto del mundo, y particularmente las divisas de mercados emergentes, aunque también los dólares de Australia y Nueva Zelanda, actualmente en caída, asumen el protagonismo.