- Olvídense de la teoría, el movimiento del franco suizo fue lo más importante y más rápido que he visto
- La mala administración de los bancos centrales asignaron precios equivocados a casi todo
- La nueva realidad es de mayor volatilidad, menor apalancamiento y baja liquidez
- Precios discontinuos, que constituye el mayor riesgo de cualquier mercado.
- Falta de liquidez, que es y siempre ha sido el riesgo más grande de cualquier posición que se mantenga en el mercado
- Fallos en los modelos matemáticos de los mercados, debido a las suposiciones subyacentes (por ejemplo, generalmente los modelos de valor en riesgo y los modelos de riesgo)
- Los requisitos de capital a los bancos (creadores del mercado) ya estaban aumentando antes del movimiento del SNB, como consecuencia a más largo plazo de la crisis financiera a nivel mundial y la necesidad de menor apalancamiento total
- Creciente regulación nacional sobre los riesgos máximos
Ayer en mi artículo "Los bancos centrales son marionetas en manos de los políticos", escribí, desde una perspectiva macroeconómica, sobre cómo el abandono del techo del franco suizo por Banco Nacional de Suiza podría ser el comienzo del fin de la "economía planificada", la volatilidad baja y los falsos equilibrios.
Esta es la continuación desde la perspectiva de los traders, por alguien que mal o bien ha estado operando con divisas durante más de 30 años. Casualmente, comencé a operar cuando la divisa de mi Dinamarca natal, la corona danesa, estaba vinculada al marco alemán en 1982/1983.
Los principales riesgos que los traders deben conocer, si de hecho representa el comienzo de un cambio de paradigma en los mercados hacia una mayor volatilidad y mercados de comercio libre son:
¿Qué es la volatilidad?
La definición académica: la medida de la variación del precio de un instrumento financiero en el tiempo. La volatilidad realizada es cuánta volatilidad de hecho hay en el tiempo, mientras que la fijación de los precios del mercado de la posible volatilidad futura se denomina volatilidad implícita y resulta de cómo derivan los precios del mercado. La volatilidad esperada.
Precio de opciones: riesgo de cola/"sonrisa" de volatilidad
En la fijación de precios de las opciones, el riesgo de cola es el más difícil. Todos conocen nuestra publicación "Los 10 Cisnes Negros" de Saxo Bank. No es justo llamarla así, porque la teoría de opciones ha operado con una sonrisa de volatilidad desde antes que Nassim Taleb acuñara una frase más "marketiana" (el Cisne Negro) para el mismo fenómeno.
En otras palabras, es más costoso en relación a la probabilidad percibida comprar seguros de acontecimientos improbables, de ahí la "sonrisa", o precios más altos en opciones a precios strike muy por encima o muy por debajo del precio de mercado.
La ironía es que, mientras que en la fijación de los precios de las opciones durante acontecimientos traumáticos se percibe un riesgo de cola y, por lo tanto, una "sonrisa", los precios a veces terminan siendo demasiado baratos.
Entonces, el riesgo estadístico y, por ende, el riesgo de mercado de las opciones está en el precio de "micro delta", o acontecimientos de muy baja probabilidad, porque el modelo de Black-Scholes y modelos más nuevos no fijan correctamente el precio de estos acontecimientos improbables, como la fluctuación del 35% del franco suizo, como vimos la semana pasada.
En otras palabras, tanto en términos de probabilidad estadística/modelos de opciones e incluso para los observadores veteranos como yo, con 30 años de historias en el mercado real con algunos acontecimientos espectaculares, esta fluctuación del franco suizo fue la mayor y más rápida que he visto en mi vida.
Fue el mayor de los riesgos de cola, un acontecimiento que se percibía como extremadamente improbable y fue esa misma percepción lo que permitió que se desarrollara el apalancamiento, a través de los derivados con precios mal calculados que a su vez agravaron la fluctuación.
La situación fue aún peor por el hecho de que en el mercado no hay una mano lo suficientemente grande como para suavizar el golpe. Después de todo, fue el propio BNS quien se alejó de su política.
Precios discontinuos/diferencia de precios
Los precios discontinuos son extremadamente importantes porque durante situaciones traumáticas no solo debemos enfrentarnos a los "modelos matemáticos con errores" que abundan en la fijación de los precios de las opciones (que funcionan la mayoría de las veces pero no son buenos para predecir acontecimientos intensos del mercado), sino que también debemos enfrentarnos a suposiciones falsas sobre cuánto puede fluctuar un mercado durante un acontecimiento de cola.
El peor riesgo sin duda para una posición durante estos acontecimientos es la suposición de que los precios son continuos. Por ejemplo, se asume que si el cruce EUR/USD opera a 05/07 en compra/venta, el próximo nivel de operaciones "esperado" sería 06/08 o 04/06 si el mercado fluctúa al alza o a la baja, con la posible expansión del precio de compra/venta o una fluctuación rápida de 20-30 pipos por la publicación de información económica clave (como la nómina no agrícola de EE.UU.).
Pero ante dificultades, como cuando el BNS quitó el suelo fijado del euro el jueves pasado, el mercado era virtualmente incapaz de realizar operaciones de cualquier tamaño desde 1,2000 de compra a 8500 de venta, porque en un instante eran casi todos vendedores y prácticamente ningún comprador.
En condiciones normales de trading, habría miles de cotizaciones por segundo para los principales cruces de divisas, pero el jueves, la capacidad de operar con francos suizos ya sea electrónicamente o a través de los creadores del mercado virtualmente desapareció durante casi una hora.
En otras palabras, como no se podían encontrar suficientes compradores de EUR/CHF para contrarrestar la avalancha de aquellos que querían vender, el mercado solo pudo ejecutar un precio, cuando lo hay, y por lo tanto el régimen de operaciones es de precios discontinuos.
Aún en condiciones normales era más común ver grandes "bolsas de aire" de falta de liquidez no hace tanto en la historia del mercado. Desde 1997 al 2000 negocié en Nueva York para un banco y más adelante me uní al prop desk en UBS.
Allí a veces operaba con 100 millones de euros sin mover el diferencial y a veces el mercado fluctuaba 50-60 pips mientras se ejecutaba la orden. Esto nos lleva al tema de la liquidez.
Iliquidez: el mayor riesgo, junto con la correlaciones fluctuando a 1
El mayor riesgo para cualquier trader, ya sea un particular, un banco, un hedge fund o un pequeño cliente minorista son los precios discontinuos (esencialmente, cuando el mercado desaparece por completo por momentos en el continuo de los precios) y la iliquidez, que puede convertirse en un problema sistemático.
Esta es la razón: la respuesta de los reguladores para evitar que los jugadores del mercado asuman demasiados riesgos ha sido introducir el VaR, o valor en riesgo, que requiere que sus posiciones sobrevivan a fluctuaciones que pueden demostrarse que es probable que no sucedan el 95 % de las veces.
Es un ejercicio académico muy fino pero recuerden la cola que discutimos anteriormente y dense cuenta del problema de auto realización que ocurre por esta regla VaR cuando el mercado "enloquece":
1.) Todas las correlaciones entre las clases de activos se mueven a 1. Esto sucede porque durante un acontecimiento de locos del mercado hay una tendencia a lo "seguro" con fluctuaciones en las principales clases de activos con movimientos cada vez más sincronizados.
Generalmente los bonos, el dólar estadounidense y el oro suben y las acciones caen, por ejemplo. El movimiento sincronizado entre los mercado causa una explosión que se autorresfuerza en los cálculos del VaR, que fuerza a los gestores de carteras/hedge funds hacia alguna dirección, así como a todos los demás que están comprando "seguridad".
2.) Por el mero volumen de operaciones en la misma dirección, los precios forman "brechas" o se vuelven discontinuos.
El impulso conduce a los mercados
Entonces, lo que sucede con el control de riesgo y las condiciones de trading durante situaciones de "fuerza mayor" o movimientos importantes (mayores a 3 desviaciones estándar) es que todos los modelos de riesgo explotan y crean un mayor impulso hacia los activos seguros.
¿Qué significa avanzar?
No tengo duda que los requisitos de margen para los traders aumentarán a partir de aquí (requiriendo una reducción del apalancamiento). El SNB nos dejó muy claro que los clientes, fondos y bancos no tenían un escenario de riesgo "lo suficientemente malo" arraigado a sus controles de riesgo, y la respuesta inevitablemente será un margen más alto y posiblemente mayores diferenciales.
La Reserva Federal de EE.UU. y los reguladores estadounidenses ya están ajustando los márgenes sobre el capital de los bancos - apalancamiento máximo ahora 20 veces menor
En términos generales, el sistema bancario se está enfrentando a criterios más estrictos para el capital que debe apartarse para situaciones como esta.
De hecho, es bastante razonable considerando que el VaR no cubre por completo los peores casos. Ya vimos que en EE.UU. se introdujeron mayores requisitos de capital para los bancos estadounidenses en 2014. Los grandes bancos de EE.UU. deben aumentar su capital en 68 billones de dólares, según las nuevas normas.
"Las normas exigen a los ocho bancos más importantes mantener un capital de primer nivel equivalente al 5 % de los activos totales. Las subsidiarias bancarias aseguradas deben cumplir un ratio del 6 %. Es mayor al ratio del 3 % incluido en el acuerdo de Basilea" (Fuente: Reuters)
Esto simplemente significa que los bancos más importantes de EE.UU. cada vez necesitan más "capital real" para hacer negocios y el apalancamiento máximo que tiene es 20 veces (margen del 5 %). Incluye la totalidad del balance.
Mientras tanto, el BIS permite un 3 % o 33,3 veces de apalancamiento. Estoy seguro que la norma estadounidense será la norma mundial antes del 2020. Si los bancos, los principales creadores de mercado a nivel mundial, tiene restricciones de capital, el mercado de divisas en general verá una oferta significativamente menor de cuentas con alto apalancamiento.
Personalmente creo que apalancamiento máximo de Singapur del 5 % para divisas y el 3 % de EE.UU. se convertirán en las normas internacionales. La presión se ejerce a los efectos de reducir el riesgo sistemático y tiene aún más sentido si en mi artículo de ayer estoy en lo cierto al suponer un cambio en el paradigma: El juego final para los bancos centrales .
Se le acaba el tiempo al modelo de pretender y extender
Los últimos ocho años de "experimentos" económicos son inusuales en varios sentidos. Tuvimos la intervención más importante en la economía de la historia, a través de los bancos centrales y sus diferentes formas de estímulo monetario.
El intervencionismo de los bancos centrales suspendió el ciclo normal de negocios, un ciclo que en tiempos normales elimina a los negocios mal administrados y permite que los más fuertes sobrevivan en un ciclo constante de caída y renovación.
En mi opinión, ha habido un "equilibrio artificial" desde el mínimo del S&P 500 de marzo de 2009 en 666, ya que los bancos centrales han intentado, con buenas si no equivocadas intenciones, comprar más tiempo y ver si la economía puede sanar.
Una consecuencia de sus esfuerzos fueron las tasas de interés artificialmente bajas que asignaron precios equivocados al dinero y una volatilidad artificialmente baja que asignó precios equivocados a casi todo. De hecho, negar el ciclo de negocios costó caro.
Las buenas intenciones rara vez son suficientes. A finales de 2014 los precios de la energía cayeron un 50 %. El petróleo es uno de los pocos activos que operan "libremente" y a través del colapso de la energía el "Sr. Mercado" nos envió una señal: el rublo colapsó y una moneda considerada a veces segura como la corona noruega se devaluó un 15 % en tan solo unas semanas.
¿Fueron estas las advertencias de la necesidad del BNS de eliminar el piso del cruce EUR/CHF? Con la conveniencia de una retrospectiva perfecta, sospecho que sí lo fueron. Y citando mi artículo "El juego final de los bancos centrales", esto es lo que puede significar:
"Se les está acabando el tiempo [a los bancos centrales] – ese es el mensaje principal: Se le acabó el tiempo al SNB, esta semana se le acabará el tiempo al BCE, y a la Fed, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra se les acabó el tiempo en el 2014".
Ahora lo que viene es una nueva realidad, la jugada del BNS fue un verdadero cambio de paradigma; ya no podemos ver a los bancos centrales, los mercados y al modelo de pretender y extender de la misma forma en que los hacíamos el miércoles pasado (el día antes que el BNS se lanzara).
El precio de este nuevo cambio de paradigma será una mayor volatilidad, menor apalancamiento, y el riesgo de precios discontinuos y baja liquidez, especialmente porque los bancos centrales se alejan del equilibrio falso que habían brindado en los años desde la crisis financiera.