Si se tienen en cuenta las sinergias de costos y las pérdidas de streaming, las acciones de WBD parecen baratas
Pero el declive del negocio de las cadenas de cable sugiere que las acciones deberían estar baratas
Depende del negocio de streaming recuperar las pérdidas en las redes lineales - y quitar cuota a los rivales
El 8 de abril, Warner Bros. Discovery (NASDAQ:WBD) cerró la adquisición de WarnerMedia a AT&T Inc (NYSE:T). No es difícil saber quién se llevó la mejor parte de ese acuerdo:
WBD ha perdido un 60% de su valor desde entonces. Incluyendo los dividendos, los inversionistas en AT&T han subido modestamente en un mercado a la baja.
El tamaño de la caída de WBD parece casi imposible. Warner Bros. Discovery ha perdido unos 36,000 millones de dólares de capitalización bursátil desde abril. El acuerdo sólo le costó a la empresa 43,000 millones de dólares, incluida la asunción de la deuda.
A estos niveles, hay un caso alcista para WBD. La valoración es razonable, y si se tienen en cuenta las sinergias y el eventual fin de las pérdidas en el negocio de streaming, la acción parece francamente barata.
Pero hay un gran talón de Aquiles que hace que la caída en lo que va de año sea lógica. El desplome de WBD no se debe únicamente a que los inversionistas de AT&T se deshagan de las acciones de WBD que recibieron en el acuerdo con WarnerMedia (aunque esa venta sin duda no ha ayudado). Tampoco se debe únicamente a la caída cíclica de los ingresos publicitarios (aunque eso tampoco ha ayudado).
Más bien, Warner Bros. Discovery sigue dependiendo de su negocio de redes de cable. Esta es una situación excepcionalmente peligrosa, y significa que las acciones de WBD, incluso con una caída del 60%, siguen siendo una apuesta enorme y algo arriesgada en el crecimiento del streaming.
Una valoración barata
A primera vista, WBD no parece especialmente barata. La empresa cerró el tercer trimestre con una deuda neta de 47,900 millones de dólares. Su capitalización de mercado, totalmente diluida, es de 24,400 millones de dólares, lo que da al negocio un valor empresarial de 72,300 millones de dólares.
Después del tercer trimestre, las previsiones de EBITDA ajustado (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) para el año se sitúan entre 9,000 y 9,500 millones de dólares. Un múltiplo EV/EBITDA justo por debajo de 8x es atractivo a primera vista, pero para el espacio de los medios de comunicación, no lo es excepcionalmente.
Pero esas cifras de 2022 no reflejan plenamente el rendimiento subyacente. El negocio de venta directa al consumidor, liderado por HBO Max y Discovery Plus (que se están fusionando) está perdiendo dinero mientras invierte en la adquisición de clientes. Sólo en el tercer trimestre, el negocio directo al consumidor (DTC) registró una pérdida de EBITDA de 634 millones de dólares, más del doble que el año anterior sobre una base pro forma (es decir, si los negocios se hubieran fusionado en ese momento).
Esas pérdidas se reducirán en 2023 y más adelante, y a partir de ahí el negocio pasará a ser rentable y luego, con suerte, a crecer. Mientras tanto, sobre una base consolidada, Warner Bros. Discovery prevé un importante ahorro de costos: un total de 3,500 millones de dólares, de los cuales sólo 750 millones se realizarán en 2022.
Y así, WBD, como dijo la compañía después del tercer trimestre, está "trabajando hacia" un EBITDA de 12,000 millones de dólares el próximo año, lo que implicaría un múltiplo EV/EBITDA de 6 veces. Todavía hay ahorros de costos incrementales en 2024, junto con nuevas mejoras en DTC.
Si miramos un par de años más allá, se trata de un negocio que podría generar un flujo de caja libre de 4,000 a 5,000 millones de dólares anuales, como mínimo. Si se aplica un múltiplo de dos dígitos a esta cifra, las acciones de WBD tienen la oportunidad de duplicarse a partir de ahora. De hecho, al menos por ahora, Wall Street sigue apostando por las acciones. El objetivo de precio medio de 21 dólares sugiere que la acción podría duplicarse en 12 meses, aunque esos objetivos de precio podrían bajar tras el decepcionante informe del tercer trimestre.
El problema de las redes de cable
Pero aquí está la trampa. Los beneficios que WBD está generando en este momento provienen en gran medida de sus redes lineales, incluyendo Discovery, TNT y TBS. Y ese negocio está en un gran, gran problema.
El corte de cable sigue presionando las tarifas de los afiliados que pagan las compañías de cable y satélite. Los ingresos por publicidad están sufriendo un golpe en medio de la presión macroeconómica, y probablemente nunca alcanzarán los máximos anteriores.
En pocas palabras, las redes de cable son un negocio en declive, y los inversionistas están reaccionando en consecuencia. ESPN ha sido un problema para las acciones de Disney (NYSE:DIS) desde hace años. AMC Networks (NASDAQ:AMCX) cotiza a un múltiplo precio-beneficio a futuro aparentemente imposible de 2.5x.
Por el momento, es el segmento de redes el que impulsa esencialmente todos los beneficios de WBD. Los beneficios de su negocio de estudios, que tiene sus propios desafíos en medio de la disminución de la asistencia a las salas de cine, se ven básicamente compensados por las pérdidas de streaming.
Por lo tanto, el argumento de que WBD es "barato" tiene una réplica fácil: debería ser barato. Los inversionistas no están asignando ningún múltiplo importante a las ganancias de las redes de cable, dado que esas ganancias están claramente en declive a largo plazo.
Todo sobre el streaming
La buena noticia para WBD es que los beneficios de las redes de cable están en declive, pero en teoría esos beneficios deberían migrar hacia los operadores de streaming. El caso alcista a largo plazo para Warner Bros. Discovery es que, con el tiempo, el negocio de las redes de cable y el negocio de streaming esencialmente intercambian lugares. El streaming se convierte en el centro de beneficios; las redes de cable ven cómo los beneficios disminuyen suavemente (con suerte) hasta que llega el momento en que toda la industria es alguna versión del streaming.
Hasta cierto punto, ese caso puede desarrollarse absolutamente. WBD terminó el tercer trimestre con 94 millones de suscriptores. Sólo está por detrás de Disney, Netflix (NASDAQ:NFLX) y Amazon.com (NASDAQ:AMZN), aunque este último servicio forma parte del paquete más amplio de Prime. HBO sigue siendo una marca de prestigio y una potencia de contenidos; parecería que el servicio de streaming de WBD puede replicar el éxito de HBO (y otras cadenas) en el espacio lineal.
Pero se necesitará mucho trabajo y mucho tiempo. También hay mucho riesgo. La dirección de AT&T tardó en poner en marcha el negocio del streaming. Netflix, en particular, lleva una gran ventaja. Disney tiene unos 70 millones de suscriptores más.
También es posible que, en general, el streaming no sea tan rentable como lo eran las cadenas lineales. El modelo de obtener ingresos de los operadores de cable y de los anunciantes era bastante atractivo. La constante competencia de precios y la fácil rotación del mundo del streaming pueden no ser tan lucrativas.
Los inversionistas dispuestos a apostar por HBO Max, en particular, deberían mirar a WBD aquí. Pero esto no es un golpe de efecto; las acciones de WBD se han desplomado por una buena razón.
Descargo de responsabilidad: En el momento de escribir este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.