La fortaleza del dólar ha vuelto a ser la principal noticia en el 4T, particularmente frente al yen japonés, tras la segunda gran iniciativa de expansión del Banco de Japón anunciada el 31 de octubre.
La subida del dólar ha sobrevivido a un enfriamiento de las subidas anunciadas por la Fed a principios del 4T, pese a que los mercados de activos sufrieron cierto pánico en octubre.
Pero la debilidad generalizada en la economía junto con la estabilidad de los datos en EE.UU. ha seguido ofreciendo soporte al dólar a través de la cuestión de la divergencia de las políticas de los bancos centrales, particularmente tras el movimiento del Banco de Japón.
En 2015, el dólar podría seguir fortaleciéndose, con cierto riesgo de que este camino acabe por generar desigualdades, ya que lo traders con apalancamiento ya están muy posicionados en largo en el dólar estadounidense a finales de 2014 y se van a mostrar muy reticentes ante la llegada de datos económicos de EE.UU. por esta razón.
Por tanto, si bien es cierto que nuestras dos operaciones conllevan ponerse largos en el dólar, también estamos esperando a que surjan noticias importantes, particularmente en Asia, donde las fuertes tensiones de tipos de cambio entre las dos economías principales, China y Japón, se han recrudecido en el segundo semestre de 2014, algo que tendrá que resolverse de alguna manera en 2015.
A mediados de diciembre, las cuestiones más críticas para el 1T de 2015 son:
- ¿Está en marcha la recuperación económica de EE.UU.? De ser así, el mercado sigue muy lejos de las propias predicciones de la Fed sobre los tipos a finales de 2015. Este va a ser el principal factor para la fortaleza del dólar.
- Europa: La situación de riesgo de cola está aumentando en Europa, que está centrada en la incertidumbre política de Grecia y la incapacidad del Banco Central Europeo para poner a funcionar a pleno rendimiento su programa de expansión del balance, ante las tensiones internacionales. El BCE tendrá que expandir agresivamente su balance en el 1T, con el consiguiente riesgo de desastre de riesgos de cola, fortalecimiento del euro y colapso de los mercados de activos si no logra dar con una solución, a más tardar, en la reunión de marzo.
- ¿Tocarán fondo el precio del petróleo y las divisas del petróleo? No parece probable que la tasa de colapso de las divisas de economías que dependen del petróleo vaya a seguir al mismo ritmo en el 1T, ya que es probable que veamos al menos un mínimo intermedio al comienzo del año. Apostar por la reversión a la media de la corona noruega frente a las divisas de materias primas, y el peso mexicano frente a otras divisas de mercados emergentes podrían ser posiciones interesantes, aunque arriesgadas, al comienzo del año.
- ¿La corona sueca es la oveja negra europea? Los fundamentales suecos no parecen particularmente alarmantes, pero la política de tipos cero, la tendencia del IPC a la deflación, el ingente apalancamiento del sector privado y la incertidumbre política podrían no aclararse en el 1T, incluso después de las elecciones generales, lo que podría suponer que el Riksbank se ponga creativo en cuanto a los tipos; la corona sueca podría sufrir una volatilidad considerable a medida que la preocupación por la deflación se extiende por toda Europa.
- Comodín: Repatriación de beneficios corporativos de EE.UU. Las multinacionales con sede en EE.UU. van a sufrir una doble imposición si quieren repatriar beneficios por los que ya han tributado. El 114º Congreso dominado por los Republicanos comienza la primera semana del año. Ha habido ciertos rumores en torno a las elecciones de 2014 que apuntaban a que una de las pocas cuestiones en las que Obama y los Republicanos podrían ponerse de acuerdo sería un acuerdo fiscal para las entidades estadounidenses, para fomentar la repatriación de beneficios. Las cifras de los beneficios retenidos se están escalonando y se estima que podrían superar los 2 billones de dólares.
Dos estrategias para el 1T de 2015
1) Largos en la caída del dólar/franco suizo; objetivo en 1,0250, stop por debajo de 0,9500
El franco suizo ha sido una divisa muy denostada por la pasividad del Banco Nacional Suizo, hasta acabar cayendo hasta el suelo del euro/franco suizo en 1,2000 en el último trimestre de 2014.
La caída hacia el suelo se vio provocada por el lanzamiento por parte del Presidente del BCE, Mario Draghi, de los tipos negativos y los nuevos planes para incrementar drásticamente el volumen del balance del BCE en sus reuniones de junio y septiembre.
El Banco Nacional Suizo ha amenazado con hacer lo que sea necesario para defender la zona de 1,2000, e incluso ha sugerido la posibilidad de tipos negativos en depósitos a la vista como opción.
Incluso en el caso de que el euro/franco suizo no se moviera, esta operación equivale simplemente a una operación corta de euro/franco suizo en el peor de los casos, una buena opción, ya que prevemos que el euro/dólar caiga a principios de 2015, cuando Mario Draghi y compañía vuelvan a recurrir a las herramientas de política monetaria.
Cuando vuelva a la carga el BCE, y esta vez con más fuerza, nosotros asumimos en términos de éxito en la expansión del balance de banco, que este movimiento se podría celebrar con entradas de capital en activos europeos.
Entre tanto, a cualquier movimiento por parte del BCE podría seguirle otro movimiento por parte del Banco Nacional Suizo. La acción política más potente sería recurrir a tipos negativos punitivos en los depósitos a la vista, lo que podría provocar ingentes flujos de salida de capitales de Suiza, puesto que muchos de los depósitos a la vista son meros depósitos de refugio inactivos, a cuyos titulares no les gustaría tener que asumir tipos negativos. Esto significa que la subida del dólar frente al franco suizo podría superar a la subida del dólar frente al euro.
El nivel de paridad para el dólar/franco suizo ha resultado interesante desde principios de 2008 y equivale aproximadamente en términos locales (en el supuesto de que el euro/franco suizo no cambie mucho) al nivel de pivote de 1,2000 en el euro/dólar. Esto sería un obstáculo clave que superar para cualquier subida del dólar/franco suizo en 2015.
Resulta interesante que la media móvil de 40 semanas está cruzando por encima de la media móvil de 200 semanas por primera vez desde 2002, cuando el dólar/franco suizo cotizaba cerca de 1,50; algo difícil de creer.
2) Cortos en el yuan extracontinental frente al dólar y el yen
La economía china claramente está retrocediendo, puesto que el Presidente Xi Jinping tiene claramente la intención de sacar partido de los excesos del ciclo crediticio anterior. El régimen está haciendo todo lo que puede para gestionar un aterrizaje suave, pero van a tener que tomar muchas medidas para aliviar el dolor.
Una fórmula con la que podría tratar de evitar los signos deflacionistas, particularmente peligrosos en la zona baja de una burbuja crediticia histórica, sería devaluando la divisa y exportando parte de la deflación al resto del mundo, un movimiento adoptado directamente desde Japón y que podría abrir un capítulo nuevo y aún más hostil en la historia de las "guerras de divisas" globales.
La cuestión de la divisa cada vez tiene más peso, puesto que el yen japonés ha cotizado en mínimos récord en el 4T, una vez ajustada la inflación, en un momento en el que el yuan chino se situaba en máximos récord, una vez ajustada la inflación. Esta increíble divergencia simplemente no es sostenible a largo plazo; la cuestión principal es cuánto tardará en llenarse este hueco.
Incrementar posiciones largas en el yen frente al yuan chino es un movimiento peligroso, puesto que existe el riesgo de que el experimento monetario radical en Japón acabe un poco fuera de control al comienzo del año, hasta que el yen toque fondo.
Por tanto, por lo que respecta al yuan extracontinental/yen, los inversores podrían plantearse expresar esta opinión en combinaciones de opciones solo después de que el yen se haya debilitado un poco más (quizás hasta 152 en el dólar/yen).
En el gráfico se ve la fuerte divergencia en las trayectorias del yen y el yuan (recordemos que el yuan es el yuan extracontinental negociable), puesto que el yen se ha lanzado a una debilidad récord, una vez ajustada la inflación, mientras que el tipo de cambio efectivo real chino se ha lanzado a máximos récord.
Los datos del BPI para este gráfico solo están disponibles con carácter mensual a partir de finales de octubre, el mismo día que el Banco de Japón anunció la nueva y drástica ampliación de su programa de relajación cuantitativa, por lo que la divergencia en realidad se ha extendido varios puntos porcentuales a principios de diciembre antes de volver a caer ligeramente.
Para verlo con perspectiva, incluso desde el punto de vista nominal y sin inflación, el yuan chino se ha revalorizado un 50% frente al yen japonés desde justo antes de la llegada de la Abeconomía a mediados de 2012.