En este artículo intentaré presentar porqué hay muchos analistas proponiendo valores un 10% superiores al actual, y la acción no se hunde más aun cuando pese como una losa la deuda descomunal de la empresa.
Debemos reconocer que la dirección siempre fue consciente, y hace tiempo que lleva peleando para bajar el endeudamiento. Si una de sus primeras acciones fue la de intentar vender O2 sin éxito, ha mantenido su mensaje vendiendo activos menores (que obviamente debe calificar de “no estratégicos” como su compañía de torres de comunicación Telxius) y avanzando en su proceso de venta de activos en Centroamérica (donde no se considera “market leader” sino “challenger”) a la vez que ha emprendido el lanzamiento de la marca O2 en mercados donde no existía (como el español) entiendo que tanto para aumentar su blindaje frente e competidores de segmentos de renta menor, como para aumentar el valor de su filial británica de cara a su venta futura (total o parcial dado que siempre podrá sacarla a cotizar en el mercado británico).
Todas estas acciones nos deberían tranquilizar un poco. La empresa mantiene la opción de bajar la deuda de un plumazo en cualquier momento, simplemente vendiendo activos que tienen un valor reconocido (lo que no significa que podamos alegremente ponerles la etiqueta de “no estratégicos” sin más). Luego el riesgo asociado al sobreendeudamiento parece cubierto. Otra cosa es la pérdida de negocio asociada, que debería analizarse caso a caso.
La empresa anunció su intención de ir bajando la deuda vía pura generación de caja del negocio, y disminuyendo dividendos. Desde luego es la forma más “natural” y entonces queda por nuestra parte el evaluar si tal intención es “posible” y en un tiempo “prudencial” (nótese mi uso de términos relativos… dado que todo esto implica una buena dosis de subjetividad).
Si miramos los últimos ejercicios (2016, 2017 y 2018), observamos que aún con bajada de ingresos han conseguido mantener el Ebitda en el entorno de los 15,5 millardos (de euros), no está nada mal, aunque lo han conseguido principalmente con una fuerte restructuración operativa interna que creo que no podrán mejorar mucho más.
Además, han conseguido bajar la carga financiera con la restructuración de su monstruosa deuda que podemos resumir en: bajada paulatina de los pagos (ojo, no gasto financiero contable) hasta 1,6 millardos en 2018 (desde 2,45 en 2015), un aumento de la vida media a 9 años y el carácter fijo de sus tipos en aras a blindarse mejor frente al escenario consensuado de subida de tipos generales en la actualidad.
Todo ello, sin adquisiciones importantes y manteniendo un volumen anual de inversión de aproximadamente 9 millardos. Si entendemos pues recurrente el negocio con ese volumen anual de inversión y el coste de la deuda limitado con la nueva estructura, podemos creer realista la proyección a largo de una generación anual de más de 4 millardos de caja como flujo recurrente operativo, de los cuales descontamos 2,5 para dividendos (0,4 eur/acción) dejando esos 1,5 anuales para amortización de deuda. Rápidamente llegamos a concluir que la deuda, aunque sostenible, tiene aún para rato si debe reducirse de forma orgánica (en este 2019, sobre esos aproximadamente 40 millardos netos tras la venta de Centroamérica a comienzos de 2019. Así, llegaremos hasta el orden de esos 39 millardos de capitalización actual con lo que tendríamos ese 50% de apalancamiento tipo de “utility” clásica). Pero Telefónica (MC:TEF) no es ya una “utility” blindada al uso sino que se mueve en un entorno altamente competitivo. Además, presenta 7,5 millardos de deuda híbrida, que aunque no se reconoce contablemente como tal, habrá que devolverla tarde o temprano y tiene un costo muy superior al resto.
Si somos algo más optimistas y creemos en el nuevo enfoque del negocio, podríamos suponer mejora del Ebitda por puro crecimiento orgánico tras la presión comercial. Este optimismo podría justificar la mejora del dividendo y/o absorber posibles escenarios desfavorables como una mayor subida de tipos, nuevos episodios de devaluación monetaria etc. Así, tales hipótesis podrían estar detrás de las valoraciones más generosas propuestas por la comunidad de analistas (esas de hasta 8,8 eur/acción).
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