Hay varios riesgos por eventos clave ya descontados en el segundo trimestre, incluyendo la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del 15 de junio, un referéndum sobre el Brexit para el 23 de junio, y posibles nuevas elecciones generales en España -probablemente el 26 de junio- ya que es improbable que el actual punto muerto de lugar a un gobierno funcional.
La economía de Estados Unidos sigue creciendo a un ritmo moderado del 2% al 2,5% apoyándose en un consumidor resucitado que se beneficia de la mejora en el mercado laboral, la recuperación en los balances de los hogares, las bajas tasas de interés y los bajos precios de la energía, lo que este año debería traducirse en una escalada del consumo privado cercana al 3%.
Dada la sólida posición de los consumidores estadounidenses y el hecho de que el empleo haya ganado en promedio 235.000/mes en los seis meses que van hasta febrero, que el FOMC no haya subido tipos de interés en marzo podría resultar desconcertante, sobre todo teniendo en cuenta que las condiciones financieras se han relajado de nuevo tras el brusco endurecimiento a principios de 2016.
Teniendo en cuenta que la inflación subyacente también se está moviendo al alza, el camino está despejado para que el FOMC suba tipos en el 2T. Una subida por sorpresa en abril está prácticamente fuera de cuestión tras la acomodaticia declaración de marzo del FOMC, y ahora es probable que la primera subida de 2016 llegue en la reunión del 15 de junio, seguida de una o dos alzas en la segunda mitad del año (el FOMC espera ahora sólo dos subidas de tipos en este año).
Ahora que el FOMC opta una vez más por un enfoque prudente, las subidas de tipos que se esperan no deberían pesar demasiado sobre las bolsas, si es que lo hacen.
Mercados desarrollados
Sin embargo, incluso si finalmente navegamos sin problemas a través de la subida de tipos del FOMC prevista en el 2T, las acciones de las economías desarrolladas no parecen estar baratas en este momento. El rebote de más o menos un 10% en la renta variable de los mercados desarrollados desde el mínimo de febrero lastra las valoraciones.
Si nos fijamos en las estimaciones adelantadas sobre beneficios, valor contable y ventas, todo sugiere que las acciones están demasiado caras; y los retornos esperados sobre los activos y las acciones ordinarias lanzan advertencias similares.
Las revisiones positivas de las previsiones sobre los ingresos y las estimaciones de ventas podrían ser un catalizador para una mayor rentabilidad de las acciones en el 2T, pero en general la valoración parece estar algo inflada. Esto también resulta evidente en la divergencia entre la renta variable desarrollada y la emergente en sus respectivos indicadores de valoración; el ratio adelantado precio/beneficios (PER) en la renta variable de los mercados desarrollados es de 16,4x en comparación con un PER de 12x en los mercados emergentes.
Aunque en este momento puede justificarse una considerable prima de riesgo si tenemos en cuenta los retos a que se enfrentan los mercados emergentes, por no hablar de las materias primas, un diferencial PER mayor de cuatro da testimonio de hasta qué punto se ha disparado la valoración de las acciones en los mercados desarrollados.
La renta variable de los mercados desarrollados puede que esté inflada, pero hay algunos nichos de valor que incluyen -sorprendentemente, quizás- a la mayor parte de los miembros del ahora infame acrónimo "PIIGS".
Se espera que Italia muestre un fuerte repunte en los beneficios al recuperarse su sector financiero, que entrega un dividendo de en torno al 3,5%. Operando a un ratio precio/valor contable (PVC) adelantado de 1,0 y un ratio precio-ventas adelantado de 0,5, se trata de una jugada con valor profundo, pero gran parte de la misma se basa en el rendimiento del banco malo (que se beneficia de una garantía gubernamental) en el que los bancos intentan agrupar y vender sus préstamos malos.
Tanto Irlanda, que está creciendo a un ritmo impresionante en este momento, como España parecen asimismo interesantes, pero en el caso de esta última las incertidumbres electorales pueden mantener a raya la renta variable durante el 2T.
El partido socialista español no ha conseguido hasta el momento el respaldo del partido de izquierda Podemos, y por consiguiente una nueva ronda electoral es fácil que ponga un tope a lo que promete ser un mes de junio lleno de acontecimientos.
En el otro extremo de la escala, el Reino Unido aún parece sobrevalorado pese a haber tenido peor comportamiento relativo que el resto de los mercados desarrollados, ya que arrastra un ratio PER de 16,5x y un precio/valor contable (PVC) de 1,8x.
Tras un fuerte crecimiento en los últimos años, el panorama se presenta ahora más sombrío al desvanecerse el viento de popa que aportaba el sector de la vivienda. Aun así el crecimiento será moderado, y parte del apoyo se derivará de la debilidad en la libra esterlina, que desde noviembre ha perdido un 10% contra sus contrapartes.
El referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la UE seguirá pesando sobre las bolsas en la recta final hasta la consulta sobre el "Brexit", el próximo 23 de junio. Aunque la intención de voto favorable a "quedarse" y "salir" se ha estabilizado en las últimas semanas en torno al 45% y 40% respectivamente, un 15% permanece indeciso, lo cual sugiere que en el 2T continuará el bajo rendimiento de las acciones del Reino Unido.
Mercados emergentes
Los mercados emergentes están luchando con problemas internos relacionados con la falta de reformas estructurales, y el problema externo de la debilidad en las materias primas.
Brasil y Rusia son dos ejemplos de primer orden de países que están bregando con ambas cuestiones, pero sus mercados de valores se han ajustado a la dura realidad. En comparación, India e Indonesia parecen más inestables, ya que las expectativas de crecimiento son elevadas.
India cotiza con un ratio PVC de 2,8x mientras que Indonesia se cotiza a 3,0x, lo cual eleva la presión sobre estos mercados de valores para que cumplan expectativas. El rally 'Modi' en la India se ha disipado desde mediados de 2015 ya que hasta el momento ha resultado difícil pasar de las palabras a los hechos, y dada la oposición en la Cámara Alta a muchos de los aspectos de la ley de reforma y la falta de avances en cuanto a liberalización, resulta dudoso que se vaya a lograr hacer mucho este año.
Por otro lado, Grecia, al igual que sus vecinos del sur de Europa en el espectro de los mercados desarrollados, parece ofrecer una atractiva -aunque arriesgada- oportunidad en estos niveles. Ciertamente no es la primera vez que se ha dicho algo por el estilo en los últimos años, y hasta el momento habría sido una inversión poco prudente, pero hay razones para el optimismo.
Recientemente ha desaparecido el interrogante con respecto a la pertenencia al euro que llevaba varios años colgando sobre la cabeza de Grecia, y la economía ha rebotado más rápido de lo esperado desde el desplome de la actividad ocurrido a mediados de 2015. Este año se espera una contracción del 0,8% en el PIB, pero Grecia puede exceder de nuevo las expectativas, ayudada por la política ultra-acomodaticia del BCE, la mejora en la competitividad y una mayor confianza en las empresas y los hogares.
Las empresas griegas han recortado sus dividendos continuamente durante varios años de depresión económica, por lo que una rentabilidad por dividendo del 1,5% podría no ser indicativa de un mercado de valores barato, pero en otros múltiplos Grecia sí parece estar barata, incluyendo un PER de 7,2x y un PVC de 0,3x. Esto resulta especialmente cierto cuando se consideran las perspectivas económicas y la disposición del BCE a combatir la baja inflación con una amplia gama de herramientas.