La semana pasada, recordaba a los lectores que los entornos de mucha inflación están asociados a múltiplos de acciones más bajos, en igualdad de condiciones, y que ese fenómeno se ha cumplido durante más de 100 años. Por supuesto, el mercado reaccionó a mi observación lanzando por los aires las acciones, pero para eso se juega. Con estas observaciones no pretendo ser un trader, sino un inversor.
Esta semana, pensé en compartir otro fenómeno que vengo destacando desde hace un par de años, pero que justo ahora ha empezado a ponerse "interesante". Aunque la noción de que las acciones tienden a tener múltiplos más bajos en épocas de inflación es bastante conocida (en el análisis de la semana pasada citaba documentos de la década de 1970), se aprecia menos el hecho de que la correlación entre las acciones y los bonos es muy diferente cuando la inflación es elevada y cuando es baja. La oportuna casualidad de este último cuarto de siglo de que las acciones y los bonos se movieran de forma inversamente proporcional contribuyó a la popularidad de la cartera "60-40", que se basa en la noción de que las acciones y los bonos reaccionan de forma diferente al crecimiento y a la recesión. Por lo tanto, el 60-40 es una diversificación que reduce el riesgo con un pequeño coste de rendimiento. O, al menos, eso es lo que nos cuenta la historia.
Resulta que esto es cierto cuando el factor predominante que preocupa a los inversores es el crecimiento. Los bonos responden mal al crecimiento, mientras que las acciones responden bien; y lo contrario ocurre con la recesión. Así, cuando el factor de crecimiento es primario, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense de las acciones y los bonos tienden a ir inversamente correlacionados.
En cambio, cuando el factor inflación es activo, estas dos clases de activos se correlacionan. Como ya comentábamos la semana pasada, las acciones responden mal a la inflación... y los bonos, obviamente, también. Esto no es algo que ocurra de higos a brevas. La razón por la que las acciones y los bonos llevan inversamente correlacionados durante tanto tiempo, y probablemente la razón principal por la que el 60/40 es un punto de referencia hoy en día, es un artefacto de la baja inflación del último cuarto de siglo, que borró el riesgo de inflación de la mente de los inversores. Pues bien, los inversores deberían recordar esto de cara al futuro.
Llevo mucho tiempo utilizando el siguiente gráfico. Muestra una correlación móvil a 3 años en azul. Cuando se sitúa por encima de cero, significa que las acciones y los bonos están correlacionados y que el 60/40 no reduce tanto el riesgo. Cuando está por debajo de cero, el 60/40 tiene cualidades muy diferentes. La zona roja muestra la cantidad en la que la inflación media a tres años se mantuvo por encima o por debajo del 2,5%. Obsérvese que el periodo de correlación positiva coincide con el periodo de inflación por encima del 2,5%.
Es interesante que el punto de inflexión se sitúe en torno al 2,5% en el IPC, que se correlaciona aproximadamente con el objetivo del 2% de la Fed en el PCE. Supongo que cuando la inflación resiste persistentemente por encima del objetivo, los inversores empiezan a preocuparse de que la Fed no la tenga realmente bajo control, y el factor inflación empieza a pesar. Cuando la inflación se mantiene persistentemente por debajo del objetivo, los inversores creen que la Reserva Federal está bajo control y, por tanto, puede ignorar la inflación y centrarse en el factor de crecimiento.
Por cierto, el gráfico también muestra otro hecho clave: los fallos en el lado superior son mucho mayores que en el lado inferior. Por ello, los swaps de inflación y los umbrales de inflación deberían cotizar por encima de las expectativas, ya que debería existir cierta opcionalidad asociada a esta asimetría. Yendo un paso más allá, también sugiere que posicionarse en largo en umbrales de rentabilidad como posición principal puede ayudar al rendimiento de una cartera 60/40 que está expuesta tanto en precio como en correlación a la subida de la inflación. Cuando la inflación aumente de forma persistente, el posicionamiento en umbrales de rentabilidad estará inversamente correlacionado con la cartera 60/40 (ahora correlacionada). Mejor aún serían las opciones sobre la inflación, pero tendrá que ponerse en contacto directamente conmigo para hablar de ello.
Un paso atrás...
La semana pasada, señalaba que la dejadez de los mercados podría persuadir a la Reserva Federal para que, al menos, aflojara el vigor de su retórica y, posiblemente, redujera el ritmo de las subidas de tipos. Justo a tiempo, los responsables de la Fed hicieron exactamente eso. La presidenta de la Fed de San Francisco, Daly —aunque calificó la inflación de "enfermedad corrosiva" que requiere nuevas subidas de tipos— también reconoció que la disminución de las ofertas de empleo (anunciada la semana pasada) y sus propias conversaciones anecdóticas con las empresas sugerían que las presiones salariales podrían remitir pronto. Como era de esperar, los mercados reaccionaron de forma bastante favorable a principios de la semana ante cualquier indicio de que podría haber una suspensión temporal de la ejecución.
Sin embargo, esta semana tendremos otro informe del IPC y el IPC subyacente va a reaccionar posiblemente registrando nuevos máximos de este ciclo. Los lectores recordarán que el IPC medio sigue subiendo, y el mes pasado registró nuevos máximos en términos mensuales, lo que sugiere que las presiones siguen aumentando. Sin embargo, hay indicios en algunos sectores de que los alquileres están empezando a suavizar su tórrido ritmo de crecimiento, en cuyo caso deberíamos ver un pico a corto plazo. Si eso ocurre esta semana, los mercados podrían alegrarse aún más. El mes pasado, sin embargo, la verdadera historia fue que los servicios básicos, excluyendo los alquileres, parecían estar tomando realmente las riendas. Ésa es la parte del IPC en la que, si se buscara una espiral de precios salariales, se encontraría. Estaré muy atento a los servicios básicos excluyendo los alquileres.
Porque a corto plazo la Fed podría dar un empujón a los mercados con sus palabras. Pero a largo plazo, tendrán que tomar medidas y responder a lo que la economía les dé. Hasta ahora, la Reserva Federal ha centrado sus medidas en los tipos, y no en el dinero, y como resultado cualquier ganancia por inflación que tengan será lenta, tardía y decepcionante.
Descargo de responsabilidad: Mi empresa y/o los fondos y cuentas que gestionamos mantienen posiciones en bonos indexados a la inflación y en varios productos de futuros financieros y de materias primas y ETF, que pueden ser mencionados de vez en cuando en ese análisis.