Las materias primas han arrancado 2014 con una fortaleza sorprendente tras tres años consecutivos en los que su rendimiento se ha situado por debajo del de la renta variable. No obstante, no todos los sectores han arrojado tan buenos resultados. Mientras que la energía y los metales industriales se han visto postergados por los continuos temores que despierta la perspectiva de la demanda en China, los traders han comprado compulsivamente en el sector de los metales preciosos y, más concretamente, en el sector agrícola.
El oro ha protagonizado una de las grandes sorpresas en lo que va de año al encontrar primero soporte en la fuerte demanda física procedente de Asia y seguidamente en los factores geopolíticos derivados de la crisis vivida en Ucrania. No obstante, el sector agrícola se ha situado a la cabeza ya que, una vez más, las condiciones meteorológicas adversas vividas en Norteamérica y en Sudamérica han acrecentado la preocupación en torno a la oferta de materias primas, una situación que ha afectado tanto al café y al azúcar como al maíz y al trigo.
El mayor apetito de riesgo supone una amenaza a corto plazo
No sabemos si en el segundo trimestre la rentabilidad alcanzará los mismos niveles ya que se prevé que las materias primas dependientes del crecimiento y de la demanda, como son la energía y los metales industriales, se queden atrás. Puede que los metales preciosos traten de sacar el máximo partido a las ganancias del primer trimestre a medida que algunos factores clave empiecen a desvanecerse. Los fondos de cobertura cuentan con la mayor posición larga neta combinada de las 24 materias primas negociadas en EE.UU. debido sobre todo al fuerte incremento de las pujas al alza en los sectores agrícola y energético. De las 24 materias primas, solo el cobre presenta un pronóstico negativo y cualquier perspectiva que suponga cierto desconcierto o cambio podría tener un enorme impacto negativo en algunas de estas materias primas. De entre la materias primas con mayor riesgo, cabe citar el crudo West Texas Intermediate (WTI), el gas natural, el oro, el maíz, el café y el ganado.
Energía: la ralentización de la demanda, compensada por el riesgo geopolítico
Es poco probable que en el 2T veamos de nuevo el empujón experimentado por el sector energético hasta comienzos de marzo. Con las frías temperaturas del mes de enero en EE.UU. aumentó la demanda de productos, lo que contribuyó a mantener la demanda de la industria de la refinería en niveles extremadamente elevados. A su vez, la infraestructura de gasoducto renovada que une el Medio Oeste de Estados Unidos y el Golfo de México ha reducido el cuello de botella en Cushing, Oklahoma, con lo que se ha recortado el descuento entre el crudo WTI y el Brent, los dos indicadores de referencia globales. A medida que el descuento comenzó a contraerse, el interés de los inversores especulativos en el crudo WTI se ha ido incrementando hasta máximos récord. De no producirse ningún nuevo escenario de tensión geopolítica, es posible que a partir de ahora este enorme interés conlleve un riesgo a la baja dado que entramos en una época de menor demanda estacional.
Las interrupciones de suministro de productores clave de la OPEP, como son Irán, Libia y Nigeria, alcanzan máximos históricos. Si sumamos a todo ello los cortes en países no pertenecientes a la OPEP como los observados en el sur de Sudán y en el Mar del Norte obtenemos un balance global mucho más ajustado del que cabía prever. De no haber sido por el constante incremento en la producción de países de fuera de la OPEP, en concreto de EE.UU. y Canadá, podríamos haber sido testigos de una mayor volatilidad y de una subida de precios. No se prevé que un repunte de la producción de los países de la OPEP, ya sea debido a la vuelta a escena del petróleo libio o a que se levanten parte de las sanciones a Irán, tengan un gran impacto. ¿El motivo? El incremento de la producción irá destinado a reponer los inventarios de la OCDE aunque se hará frente a cualquier síntoma de debilitamiento de precios mediante una rebaja en la producción de Arabia Saudí. Si se reduce la producción de Arabia Saudí hasta situarse por debajo de los 9 millones de barriles por día, aumentaría el excedente de capacidad disponible del productor con mayor flexibilidad del mundo y se garantizaría la estabilidad continuada de precios.
A lo largo del próximo trimestre, los traders de petróleo deberán estar pendientes de varios temas. China, el mayor importador de petróleo del planeta, ha reducido drásticamente las importaciones en febrero tras los máximos récord del mes de enero. Si se mantiene la tendencia, el crecimiento de la demanda deberá reducirse a la baja. La esperanza en que Irán y Occidente lleguen a un acuerdo global en lo que respecta a las intenciones nucleares de Irán es ahora menor tras la ruptura de las relaciones entre Rusia y EE.UU. ante Ucrania. En los últimos cuatro meses, Irán ha exportado más de lo permitido con arreglo a las sanciones impuestas por Occidente, por lo que nos arriesgamos a nuevas medidas represivas en caso de que Washington opine que la presión económica está reduciéndose con excesiva rapidez.
Es posible que Rusia también haya dado un paso atrás en su compromiso de contribuir a una solución para el conflicto sirio y puede que la situación en Iraq se desestabilice más si cabe a la vista de que este mes se celebran elecciones. La producción de petróleo en Libia continúa interrumpida y parece que la situación podría ser permanente ya que el gobierno, muy debilitado, no logra frenar a los rebeldes que desde el pasado mes de agosto realizan cortes en el suministro.
Son muchos los riesgos geopolíticos vigentes que seguirán ofreciendo respaldo a los mercados del petróleo, evitando asimismo que los inversores especulativos renuncien a su exposición alcista global al mercado. No obstante, en conjunto, seguimos previendo que el precio medio del crudo Brent fluctúe a la baja hasta los 105 dólares por barril, aunque presenta un cierto riesgo limitado a la baja por debajo de los 100 dólares/barril, por lo que los precios de doble dígito pueden presentar una buena oportunidad de compra. El diferencial entre el crudo Brent y el WTI seguirá experimentando fases de incremento de la volatilidad. A corto plazo, el diferencial puede ampliarse ya que es menos el petróleo que se dirige al Golfo de México, puesto que la demanda de las refinerías disminuye en las interrupciones por mantenimiento. Pero a medida que Cushing se vacíe, el diferencial debería seguir estrechándose a menos que nos encontremos con un nuevo cuello de botella en la costa del Golfo ante la llegada de nuevos suministros a los que dar cobijo.
Metales preciosos: tan bueno como parece, al menos por el momento
El oro arrancó el año desafiando gran parte de las previsiones de los analistas al protagonizar un fuerte repunte. En un primer momento, el oro contó con el respaldo de la fuerte demanda física procedente de China, a la que siguió el debilitamiento de la economía estadounidense debido al invierno y, por último, la demanda como activo refugio a medida que la crisis en Ucrania iba escalando. A comienzos de 2014, nos mostramos moderadamente optimistas al defender la teoría de que muchos de los que habían optado por salir del oro ya lo habían hecho a finales de 2013, si bien se seguían previendo nuevas oportunidades con el anuncio en EE.UU. del tapering. No obstante, en la práctica, el punto de mira cambió el rumbo y el oro comenzó a repuntar.
En adelante, el oro plantea un creciente sesgo a la baja ya que parte de los factores positivos clave, entre los que se incluye el debilitamiento del dólar, pueden en su caso desvanecerse. Todo ello va a suponer un escaso margen al alza si la economía estadounidense sigue progresando y las perspectivas sobre normalización de los tipos de interés comienzan a vislumbrarse. A corto plazo, el inquietante escenario que vive Ucrania y la incertidumbre sobre qué ocurrirá en adelante seguirá suponiendo más riesgo, por lo que conviene mantener el oro bajo el brazo aunque, si finalmente la situación se normaliza, es de esperar que los precios bajen.
Los flujos de inversión han sido positivos, aunque gracias en gran parte a los traders tácticos del mercado de futuros. Por su parte, las tenencias en productos bursátiles se han estabilizado pero se mantienen prácticamente sin cambios este año a pesar del fuerte repunte de precios del primer trimestre. El interés por la compra física sigue siendo muy sensible al precio. La fuerte demanda observada por debajo de los 1.300 dólares por onza durante enero se desvaneció tras la ruptura al alza. Los fondos de cobertura han aumentado sus posiciones largas y netas en futuros hasta máximos no observados desde diciembre de 2012. Si bien parece favorable sobre el papel, los números apuntan a un incremento que se fundamentará en primera instancia en coberturas cortas y no en nuevas compras. Seguimos pensando que 2014 será un año de consolidación tras las drásticas ventas masivas del pasado año. Sobre esta base, vemos escaso margen al alza por encima de los 1.450 dólares por onza. El soporte en torno a los 1.200 dólares por onza debería evitar que el oro rondase un nuevo mínimo de varios años.
Un sentimiento extremadamente alcista supone un riesgo para la agricultura
En todos los casos resulta complicado pronosticar la evolución del sector agrícola ya que depende en gran medida de la climatología del planeta. Una vez iniciado el 2T, el punto de mira va a pasar de nuevo de Sudamérica a EE.UU. ya que los agricultores se están preparando para volver al campo. La batalla anual por las superficies de cultivo se va a seguir muy de cerca ya que ayuda a marcar la dirección de las nuevas cosechas. Por otra parte, modelos climáticos muestran una mayor probabilidad de que se registre el fenómeno conocido como "El Niño" este año, lo que supone un riesgo que podría enturbiar los mercados agrícolas, pues los agricultores van a tener que lidiar o bien con la sequía o bien con una lluvia excesiva.
Los inventarios globales de cosechas clave, como son la soja, el maíz y el trigo, se mantiene en niveles altos. La rápida demanda de exportaciones en general y las complicaciones que han surgido en las cosechas de soja de Sudamérica, junto con el clima de preocupación en torno a los suministros del Mar Negro de trigo y de maíz a medida que avance el año, han dibujado un entorno favorable en el 1T. En la actualidad, el mercado cuenta con que este verano la producción será de nuevo fuerte en el hemisferio norte, en particular en el caso de la soja, y la nueva cosecha cotiza con un descuento del 17 por ciento respecto del cultivo del pasado año. A la vista de todo ello, si la climatología no es la esperada, observamos un riesgo de sesgo al alza.
