¿En qué está pensando el mercado de bonos argentino?

En un artículo escrito el 17 de noviembre de 2013 titulado “¿Cuánto rinden los bonos soberanos argentinos?”, realicé una comparación de los rendimientos entre las distintas clases de bonos soberanos argentinos. Específicamente, bajo ciertos supuestos en el tipo de cambio, las tasas de interés y de inflación, estimé las tasas de retorno en dólares para los bonos ajustados por CER y para aquellos ajustados por Badlar. La principal conclusión de dicha nota fue que la gran diferencia a favor de los bonos emitidos en dólares se debía al riesgo de crédito. A continuación, se puede observar la estructura actual del mercado soberano argentino y la variación de los rendimientos respecto a los valores observados hace 10 meses:



Las consecuencias de la política y de las políticas económicas del último año se ven claramente reflejadas en el cuadro anterior. En primer lugar, las fuertes caídas en las tasas reales en pesos de los bonos ajustados por CER están íntimamente relacionadas con la implementación del nuevo índice de inflación. En segundo lugar, el aumento de las tasas nominales en pesos de los bonos ajustados por Badlar es, en parte, consecuencia del aumento de la misma tasa Badlar (20,56% vs. 19,25% en noviembre de 2013). Sin embargo, las variaciones en el mercado de títulos denominados en dólares no responden ni a la ley de emisión ni al plazo al vencimiento.

Ahora bien, bajo este contexto de incertidumbre resulta relevante entender cuáles son los posibles escenarios futuros de las principales variables macroeconómicas. En particular, resulta interesante hacer el ejercicio sobre la evolución del tipo de cambio y de las tasas de interés hacia el 2015. Para ello, voy a concentrarme en dos bonos de similar maturity: El Boden y el Bonar 2015.

El mercado esta priceando hoy al Bonar 15 en una tasa nominal anual en pesos de 23,81%. Dicha tasa, transformada a dólares, debería ser similar al rendimiento del Boden 15 menos el riesgo país, puesto que estamos comparando emisiones en pesos y en dólares. ¿Qué significa esto? Siendo la TIR del Boden 15 16,67% y el riesgo país de 706 puntos básicos (7,06%), significa que la tasa en dólares del Bonar 15 debe ser de alrededor de 9,61%. ¿Qué escenarios de Badlar y tipo de cambio justifican dichas valuaciones? Dicho de otro modo, ¿qué está priceando el mercado?



Las celdas marcadas en color verde representan tasas entre 9% y 10% que son el resultado de un escenario. Como se puede observar, y teniendo en cuenta que la Badlar se encuentra hoy en 20,5%, el mercado está esperando un gran ajuste de tasas al alza. Incluso en un escenario de devaluación “bajo” del 20%, el mercado espera que las tasas aumenten cerca del 8%.

Es evidente que el desajuste de las variables monetarias es enorme. Estamos atravesando un momento de grandes turbulencias, pero dichos desajustes generan oportunidades de grandes ganancias. El aumento artificial de la demanda en un contexto de incertidumbre que desalienta un crecimiento en la oferta, junto a una aversión desmedida a la devaluación no es precisamente la mejor solución. El atraso cambiario que resulta de ello es justamente lo que menos necesitamos si queremos volver a acumular reservas.