- El consenso se ha equivocado con el momento de la subida de los tipos de EE.UU.
- El coste marginal del capital sigue en aumento
- Tenemos que aceptar que se acerca un nuevo periodo de bajo crecimiento
- El mercado de bonos está aumentando sin que el crecimiento económico lo apoye
- El ciclo del crédito repuntó en junio de 2014
- El crudo WTI aumentará ofreciendo excelentes retornos para las materias primas
- El oro sigue estando preparado para tener un mejor rendimiento este año
- Fed: Dos subidas de tipos en 2015 – después 100 puntos básicos por año tras las dos subidas.
- Consenso de Wall Street: Un aumento de tipos este año y después 125/150 puntos básicos el año siguiente y 100 puntos básicos en adelante. (¿Por qué siempre el lado vendedor ve el próximo año como el momento del "cambio" y no este año?)
- Los bonos de EE.UU., Alemania y Europa serán 100 bps más altos en el 4T antes de hacer su mínimo final en la primera mitad del año 2016. El rendimiento de los bonos de EE.UU. a 10 años negociarán por encima del 3,0% y los bunds alemanes por encima del 1,25%
- Energía: el crudo WTI tocará niveles de 70-80 dólares por barril, creando excelentes rendimientos energéticos.
- El dólar estadounidense se debilitará hasta 1,18/1,20 frente al euro antes de volver a tocar los mínimos y después comenzará con la debilidad multi-anual.
- El oro será la materia prima que ofrezca el mayor rendimiento entre las materias primas que lideran el rally. Vemos como objetivo niveles de 1.425/35 dólares hacia finales de año.
Lo primero que quiero comentar es el escenario en el que se sitúa el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Sólo queda una cuestión de importancia para el futuro del coste de capital. ¿Iniciará la Fed un ciclo de aumento de tipos tradicional o no?
Ayer, el FOMC nos dio una clara señal. Desde la Reserva Federal creen que subirán los tipos de interés dos veces este año (tanto en septiembre como en diciembre) y después irán más lentos a 100 puntos básicos por año.
En el gráfico de más abajo, la línea amarilla representa el ciclo de subida más lento, aunque se encuentra, por supuesto, aún por encima del consenso de Wall Street, pero incluso Wall Street está comenzando a entender que las alzas de la Fed no se basarán en los datos económicos solamente, sino en una necesidad casi desesperada para normalizar la política monetaria.
Fuente: Bloomberg
Personalmente creo que ambos están equivocados. Para mí, el mayor y más agresivo balance de la Fed de 2015 matará el crecimiento incipiente empujando a Estados Unidos y Europa de nuevo hacia el crecimiento cero, lo que nos dará una perspectiva mejor de los tipos históricamente bajos antes de empezar un nuevo cambio secular.
Por supuesto, el juego más directo es esperar a que la Fed aumente en dos ocasiones los tipos de interés y luego ir corto de "coste de capital", como corto en acciones y bonos vs. largos en materias primas y mercados emergentes con un dólar más débil.
No obstante, sigo viendo un movimiento total de +100 puntos básicos desde el mínimo tanto en Alemania como en los rendimientos de EE.UU. en la parte alta en 2015 (después ventas/recesión, y después tendremos un comienzo real de un nuevo ciclo basado en las mejoras reales que lleguen desde la microeconomía.
¿Qué implicará esto?
Una mejor demanda de préstamos, aumento de los agregados monetarios; la Ruta de la Seda más cerca de estar en línea; mejores y grandes saldos en cuenta corriente; precios de la energía o la inversión de la regla 80/20 que he mencionado tan a menudo.
La razón de este reciente movimiento al alza en los rendimientos es "falso", ya que se trata sólo de que está subiendo la prima por plazos. Es decir, la compensación de la inflación en el mercado de bonos está creciendo sin el apoyo del crecimiento económico.
El interés caminando al alza ante una mayor demanda y crecimiento está muy bien, pero el aumento del interés como derivados monetarios es a menudo peligroso, teniendo en cuenta además que venimos de inflación cero, cero crecimiento y cero reformas.
El consenso y la posición de la Fed está ahora más o menos así:
Parte de la diferencia en la trayectoria del futuro se basa en su premisa/asunción del potencial de crecimiento a largo plazo. El crecimiento de Estados Unidos solía estar entre el 3,0% y el 3,5%, pero ahora es más probable que se sitúe en 2,0-2,5%.
Esto tiene una gran implicación en la Fed y el análisis de la misma. Por supuesto, si se acepta el "nuevo bajo crecimiento" del 2,0-2,5%, el umbral para la subida también es equivalentemente bajo.
Lo que dicen las encuestas sobre cómo será la subida de tipos...
Fuente: Bloomberg
No obstante, la cuestión más pertinente (y el mayor riesgo para el ciclo del alza de las tasas de la Fed lento y gradual) es la falta de liquidez de negociación.
Citibank hizo un excelente trabajo al ponerlo en contexto:
El gráfico de más arriba muestra cómo el valor en riesgo de los ocho mayores "market makers" ha pasado de 1.400 millones de dólares antes de la crisis a menos de 400 millones de dólares. Este es uno de los gráficos "cuantitativos" que he visto en este ilusorio "capital de riesgo".
El VaR es la grasa que mantiene el zumbido de los motores comerciales. Estamos jugando básicamente un juego de sillas, pero no la versión tradicional en la que falta una silla cuando la música se detiene... sino que desaparecen cuatro sillas.
Esto hace que que tengamos una mayor volatilidad y movimientos excesivos cuando los inversores mueven su dinero a través de las clases de activos. Creedme, no es más que un mercado demasiado pequeño para atender a un mundo financiero en el que cada mamá y papá tienen una cartera importante en ETFs y fondos mutuos y donde todo el mundo, como en el 2000, es o bien un importante desarrollador de bienes raíces o bien un "gran trader/inversor".
Por ejemplo, más de 5.000 fondos de cobertura se han iniciado en China en los últimos tres meses. ¡5.000! Sólo hay alrededor de 8.000 fondos de cobertura activos en el mundo!
Vamos a echar un ojo a los gráficos.
Este gráfico muestra el volver a tocar la línea de soporte de la media móvil de 50 días - tuvimos buen rebote hoy- pero el coste marginal del capital es creciente:
Como era de esperar, vemos signos de una clásica reversión a la media estacional en los datos de Estados Unidos:
Índice de sorpresa de Citigroup (NYSE:C) apoya la teoría de la reversión a la media - un buen rebote y oportuno repunte de los tipos por parte de la Fed en septiembre:
El Índice de de Volatilidad de Opciones de Merrill Lynch es un nuevo gráfico.
A las acciones financieras no les gustó la ligera probabilidad de un alza en septiembre:
¿Reflexión sobre el ciclo de crédito? El pico fue en junio de 2014 - ¡Hace un año!
Previsiones macroeconómicas:
Para terminar me voy a centrar en mis últimas ideas macro principales. He aquí un recordatorio de los puntos principales de mi gran cambio de estrategia, como se detalla en un artículo el 18 de mayo: