(Artículo de Chaim Siegel, de Elazar Advisors, LLC)
Resumen
Hemos estado hablando con Amazon.com (NASDAQ:AMZN) y, por supuesto, están entusiasmados con sus fundamentales. Nadie puede competir con el momentum que vive su negocio minorista, y también en la nube. Dicho esto, y para que nos posicionemos alcistas sobre el valor, las cifras de ingresos también tienen que cuadrarnos.
Los próximos trimestres podrían superar holgadamente las expectativas de Wall Street. Al llegar a la primera mitad, sin embargo, tenemos un problema de cálculo que frena un poco nuestro entusiasmo, como explicaremos a continuación.
La historia a largo plazo es —por supuesto— impresionante
La historia de los fundamentales de Amazon sigue mejorando. Su oferta de servicios en la nube, Amazon Web Services (AWS), ha ido engrosando sus ingresos en más de un 50% en los últimos 12 meses y constituye más del 50% de los beneficios totales de la empresa. Este segmento supone unos ingresos enormes y un gran potencial de ganancias.
La medida clave a la que atendemos para identificar si el crecimiento es tal es cuánto crecimiento proviene de clientes nuevos frente al que viene de clientes existentes. Creemos que ambos son motores similares de AWS, que proporciona visibilidad a Amazon.
Fulfillment By Amazon (FBA) tiene márgenes muy altos y ahora supone la mitad de los ingresos de sus ventas minoristas. FBA es una extensión sinérgica de su negocio minorista que permite a otros vendedores utilizar infraestructura de Amazon.
Además, FBA crece más rápido que el negocio minorista en general. Eso dice mucho de su negocio minorista y añade un amortiguador a la continua inversión que la empresa hace en Prime, vídeo, distribución, marketing, etc.
Ingresos y ganancias "al máximo" en el 4T; aceleración en el 1T y el 2T
El panorama de los ingresos a corto plazo parece alentador. Fijándonos únicamente en esto, cuando comparamos el 4T de 2015 con el 1T de 2016, las ganancias fueron muy parecidas. El 1,00 USD de 2015 pasó a 1,07 USD en el 1T de 2016. Este año sin embargo, The Street sólo indica 1,04 USD para el 1T de 2017 frente al 1,55 USD del 4T de 2016. The Street espera una enorme disminución secuencial (trimestral).
Esperamos que las tendencias sean más como el año pasado, lo que implicaría una inesperada gran sorpresa en el próximo 1T.
En el 2T de 2016 el año pasado también se vio un gran salto con respecto al 1T de 2016 y al 4T de 2015. Una vez más, The Street sólo espera un pequeño repunte este año. En este caso también creemos que el 2T tiene el potencial para ofrecernos una gran sorpresa al alza.
La razón fundamental de esto es sencilla. El 4T es mucho más generoso en lo que a ventas minoristas se refiere, que es la principal y más importante línea de negocio de la empresa. Ese negocio se ha ralentizado (aunque sigue creciendo) porque las ventas incrementales son más difíciles de conseguir en este trimestre.
Los otros trimestres (1T-3T) tienen dos ventajas principales. En primer lugar, Amazon está consiguiendo más compras en los trimestres de menor actividad gracias a Prime y muchas nuevas categorías de productos como alimentos y prendas de vestir. La tasa de crecimiento de las ventas minoristas es mayor en los trimestres más cortos.
La segunda razón es que los "trimestres más cortos" ofrecen más oportunidades a AWS. AWS no es tan estacional, por lo que su rendimiento es más lineal, lo que hace que su impacto se note más cuando las ventas son "menores".
Por estas dos razones, los "trimestres más cortos" ofrecen más oportunidades que el 4T, como vimos el año pasado y esperamos ver de nuevo este año.
Esto puede dar lugar a sorpresas al alza en los próximos dos trimestres.
Si quieres invertir en Amazon, los ingresos de AWS tienen que aumentar
Aquí tenemos toda la historia, para que puedas elegir cómo quieres gestionar tu posición en Amazon. Tienes que decidir hacia dónde van las ganancias de AWS.
Aquí está AWS:
AWS; márgenes, beneficios
En la última fila puedes ver que, a pesar de que AWS supone cerca del 10% de los ingresos de Amazon, también constituye más del 50% de sus beneficios.
También se puede ver que durante el pasado 4T los márgenes descendieron, de un aumento de 612 a 207 puntos básicos (rodeado en azul). Amazon ha dicho que este negocio va a ser “desigual” y que invertirán en el precio. "Desigual" es una manera agradable de decirle a The Street que los precios van a ser menores de lo que han sido. Eso afecta negativamente a los márgenes.
El crecimiento de los ingresos ha sido fuerte, pero se ha sido ralentizando poco a poco debido a la ley de los grandes números. Cuando las empresas crecen, la tasa de crecimiento simplemente se hace más difícil de sostener. (Ver la tendencia a la baja rodeada en verde).
Dependiendo de lo que tomemos como modelo, estos dos elementos te ayudarán a determinar qué opinión te merecen estas acciones.
Nuestro modelo es que el ritmo de crecimiento de los ingresos de AWS se siga ralentizando gradualmente basándonos en la ley de los grandes números y el aumento de la competencia de empresas de la talla de Microsoft (NASDAQ:MSFT), Google (NASDAQ:GOOGL) u Oracle (NYSE:ORCL).
También creemos que se mantendrá el ritmo de expansión de margen del último trimestre, así que no esperamos una reversión de los márgenes de AWS.
Por todo esto, no coincidimos con las cifras de The Street en la segunda mitad, lo que nos ofrece una pausa.
Si crees que los márgenes volverán a subir, entonces probablemente puedas alcanzar el nivel de las cifras a las que apunta The Street o más allá, y ser más alcista que nosotros a corto plazo, según nos acerquemos a la segunda mitad.
También, para ser justos, esta desaceleración en la mejora del margen es autoinfligida por Amazon para conservar y ganar participación. Fácilmente podrían volver a poner el disco de la inversión y dejar fluir los márgenes de beneficio. Eso es lo que emociona tanto a los alcistas. Mientras tanto, basándonos en declaraciones de la empresa sobre la inversión del precio, preferimos ser más conservadores en cuanto a los márgenes de AWS.
Algunos inversores mirarán esto y verán un potencial de crecimiento del 100% de los beneficios de AWS. Sin embargo, nosotros vemos la desaceleración del último trimestre... junto con las declaraciones de la empresa, lo que nos indica un crecimiento del 50% de las ganancias de AWS.
La compañía tiene un problema de cálculos, no obstante, en cuanto al 4T
Así que, al hacer los cálculos de la empresa en su conjunto, el negocio minorista no se ve tan eclipsado por AWS este año como lo había estado el año pasado. El potencial de AWS es enorme, pero igual no vemos ese flujo en los beneficios como lo hemos visto en los últimos años en cuanto a tasa de crecimiento.
Amazon va a ser agresivo con los gastos de inversión. Hemos rodeado el total de gastos operativos en rojo (abajo), lo que indica que el crecimiento de esta partida presupuestaria debería continuar y podría aumentar con respecto al 4T.
El crecimiento en facturación ha aumentado con respecto al 4T teniendo en cuenta el gran alcance del 4T del que hablábamos antes. Eso ha contenido el 4T y debería impulsar el 1T, 2T, etc.
Aunque los dos próximos trimestres deberían parecer increíbles frente a las expectativas de The Street, Amazon se está creando un problema de cara al cuarto trimestre. Como las tasas de crecimiento orgánico convergen con los gastos del 4T, no podemos llegar a las cifras de The Street. Una vez más, la única manera de conciliarnos con las cifras de The Street este año es si Amazon decide dejar fluir los beneficios de AWS. Si no, los números The Street probablemente serán demasiado elevados en la segunda mitad.
Según la historia de la compañía, sin embargo, no suelen funcionar trimestralmente. Eso puede suponer un riesgo o una oportunidad, según se mire.
A nosotros no nos inspira confianza para invertir aquí y ahora.
Valoración y ganancias
Hemos marcado dos semicírculos negros en el modelo de abajo. El de la izquierda muestra que nuestra primera mitad es mayor que la de The Street. El 1T marca 1,55 USD frente al 1,04 USD de The Street. El 2T indica 2,03 USD frente al 1,62 USD de The Street. Esto indicaría que las acciones de Amazon deberían impulsarse durante la primera mitad.
Tenemos cifras más bajas en la segunda mitad. Eso nos deja en 6,49 USD en términos anuales frente a los 6,81 USD de The Street. Eso hace que mantengamos una postura prudente.
Con respecto al año que viene, nos acercamos más a los 9,00-10,00 USD frente a los 13,00 USD de The Street en términos de ganancias. Si The Street está en lo cierto, estamos pagando 65 veces las cifras del año pasado.
En cuanto a los inversores en la sombra, estamos de acuerdo: Amazon es una inversión a largo plazo a la que vale la pena aferrarse.
En cuanto a los inversores a corto plazo, creemos que habrá oportunidades de las que aprovecharse a lo largo de este año pues a los inversores les preocupan los beneficios y el crecimiento de AWS.
AMZN, semanal, 2013-2017
Cuándo deberíamos calentar los ánimos de inversión
Reconocemos que Amazon es difícil de valorar, así que vamos a utilizar niveles de soporte para determinar la entrada correcta. Marcamos dos líneas en la tabla de arriba para ver la acción crítica, que nos proporciona los niveles clave.
Las acciones de alto valor tienen la costumbre de aumentar su valor, por lo que no nos da miedo lo del "enfoque a ciegas".
En serio, hay fuertes niveles de soporte en 735 o 684 USD como mostramos en la tabla anterior. Eso es cerca de 50 veces el ratio precio-beneficio de las cifras de The Street del próximo año. Es casi 70 veces nuestras cifras. Parece caro pero no hay otros Amazon, así que estamos tranquilos invirtiendo "caro" en una buena reversión. Además, Amazon ha cotizado mucho más allá de este 70 así que nos parece bien. Es Amazon.
Conclusión
No cabe duda. Nos encanta Amazon.com. Son los dueños y señores del negocio de sector de las minoristas y tienen una increíble fuerza en la nube. La nube va a ser más competitiva, y Amazon se está preparando. Por eso creemos que ya habrá oportunidades este año para comprar Amazon cuando esté más barato.
Modelo
