Resulta complicado, o al menos difícil.
El santo grial parece ser la consistencia. Consistencia en los resultados, es decir, rentabilidades que baten a los índices de referencia, y consistencia en el tiempo, es decir que se bata a los índices durante bastante tiempo.
Pero ¿cuánto es bastante tiempo? Morningstar nos da estrellas, y alguna que otra clasificación más.
Fuente: Morningstar (captura de fondos 5 estrellas con la mayor rentabilidad a 10 años)
Pero la realidad es que lo que estamos valorando va más allá de rentabilidades, el mal utilizado ratio de Sharpe, el track error o el índice con el que compararnos.
En ningún sitio se valora o se habla de coherencia, o de suerte, o de proceso. Teniendo en cuenta que sólo un pequeñísimo porcentaje de los gestores baten a sus índices, y que además no suelen ser los mismos cada año, pues la probabilidad de acertar fijándonos únicamente en rentabilidades pasadas, son bastante bajas.
Además cuando hablamos de rentabilidades, y sin dejar de ser un requisito, estamos suponiendo que el mercado responde en el corto plazo a las elecciones del gestor. Y eso resulta difícil cuando el comportamiento del inversor entra en juego, ya saben manías, excesos, sesgos, etc. Por tanto, parece que lo más probable es que en los plazos Morningstar, los gestores con estrellas no sean los que a largo plazo de verdad las mantengan. Aquí juega también la famosa reversión a la media, de la que sólo se libran unos pocos.
“The Morningstar mutual fund rating 5-star ranking attracts lots of new investors and lots fresh dollars. The primary factor in the rating is (can you believe it?) past performance. This despite a Morningstar study that found 5 star funds mostly underperform — my assumption is it’s a case of simple mean reversion. As it turns out, the fund’s expense ratio is a much better predictor of performance“. Barry Ritholtz
Si hablamos de los famosos benchmarks, pues nos encontramos con otra disyuntiva. Con la llegada de la tecnología, el acceso a todos los mercados, y la diversidad de estrategias de inversión, conseguir un verdadero comparable es realmente difícil. Además es el gestor el que lo determina y con poca revisión a posteriori, salvo que convenga. Por tanto, si llegáramos a la conclusión de que el benchmark no es el adecuado, tampoco lo sería la clasificación.
Y en directa relación con la suerte, que siempre hay que tenerla presente, no sólo en esto, tenemos el proceso. Cada gestor tiene el suyo, diferente incluso dentro de las mismas filosofías, pero lo que tienen todos en común es que muchas veces una mala decisión de inversión termina siendo rentable, y una buena puede que no, independientemente del plazo.
Los mercados no son racionales en ocasiones, y lo mismo pasa con sus actores. Además la cantidad de posibles efectos que distintos factores pueden tener en el comportamiento del mercado es prácticamente inalcanzable . Y por eso mismo, parece poco probable que incluso ateniéndose al proceso establecido, éste resulte en rentabilidades de manera persistente en plazos cortos. Y por ello volvemos a poner los rankings en cuestión.
“Both in explaining the past and in predicting the future, we focus on the causal role of skill and neglect the role of luck. We are therefore prone to an illusion of control.” Daniel Kahneman
Obviamente para poder analizar los procesos y formas de actuar de un gestor, y de su coherencia tanto con los procesos como con la filosofía que en teoría dice seguir, hay que hacer un análisis más minucioso (y ya sabemos que esto último puede ser complicado, en parte por la falta de detalle de las operaciones, y tedioso dado que requiere un seguimiento continuado). Nadie dijo que fuera sencillo.
En cualquier caso hay que mirar más allá de los puros datos. Pongamos un ejemplo sencillo. No es lo mismo un gestor cuyas rentabilidades, siendo buenas, están fundamentadas en casos aislados, que un gestor con la misma rentabilidad pero que se distribuye de manera más uniforme entre todos los valores de su cartera. Este mismo razonamiento es aplicable también en términos de tiempo. Miren por ejemplo esta cartera:
No es de ningún gestor, no se alarmen. ¿Están familiarizados con la Magic Formula? No es el objeto detenernos en ésto, pero si quieren profundizar léanse el libro de Joel Greenblatt The Little Book that Beat the Market (recientemente actualizado) y visiten la web que les permite seleccionar valores de acuerdo a dicha fórmula. Pues bien la cartera anteriormente expuesta fue seleccionada conforme a la fórmula (ROC + E/P) en julio de 2015.
El resultado lo pueden ver, casi un 60% de rentabilidad en 2 años y medio (un 24% anualizado, grosso modo) frente al 30% del SPY para el total del período. No está nada mal, ¿no?. Pero claro si bucean un poco, muy poco en realidad, verán que hay un sobre todo un “pelotazo”, WTW (Weight Watchers International).
¿Pero qué pasa si eliminamos éste valor? Pues que la rentabilidad de los otros 24 valores se reduce a un 3,06% en esos 2 años y medio. Bien pues aunque es un ejemplo quizás demasiado simple (aunque ilustrativo), ¿elegirían ustedes a un gestor con este track-record?
Otra alerta adicional sería que la validez del performance del gestor debería quedar acreditada en períodos no sólo rentables, sino también en períodos de caídas. Y teniendo en cuenta que llevamos en tendencia alcista desde el año 2009 (al menos hasta hace 3 días…), pues esto complica poder distinguir a los buenos de los que no lo son tanto. Eso sí el que lo haya hecho mal en estos casi 9 años parece tener poca excusa.
Pero todo esto que comentamos no le ocurre únicamente al inversor particular, también al institucional. De acuerdo con el estudio Manager Selection, realizado por Scott D. Stewart, los inversores institucionales eligen a los gestores con los que invierten siguiendo los siguientes criterios:
- Las rentabilidades con respecto al índice de referencia
- No se fijan especialmente en los resultados a corto plazo
- Se fijan en el estilo de inversión, pero no hasta el extremo
- Requieren más evidencia para terminar sus mandatos
- Se fijan en los patrones de las rentabilidades
Se les supone más sofisticados (y la mayoría lo son) que los inversores particulares, pero los resultados no son los esperados. En el mismo documento se mencionan otras investigaciones que confirman que los gestores seleccionados en función de los parámetros señalados, y por tanto que reciben dinero de los inversores institucionales, tienden a obtener a posteriori peores resultados que aquellos que son denostados y a los cuales les retiran fondos (y no es un tema de cantidad). Y la diferencia de rentabilidades la vemos en el siguiente gráfico:
Fuente: CFA Institute
Brian Tipple, CIO de Russell Investments en Londres, habla de que para reducir las probabilidades de terminar eligiendo al gestor equivocado deben tenerse en cuenta por un lado las 4 Ps tangibles (people, process/philosophy, portfolios, and performance) y por otro las 4 Ps intangibles (passion, perspective, purpose, and progress). Los 8 componentes nos permitirán tener una visión más completa de si esa consistencia es robusta.
En definitiva, no se fíen únicamente de las rentabilidades, o de las estrellas, analicen operaciones, comportamientos y coherencia de gestión, analicen a las personas y sus estrategias, procesos y filosofía, junto con lo que cada uno considere vital como para dejar sus ahorros en manos de un tercero.
Y recuerden que, ahora más que nunca, rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, y en algunos casos todo lo contrario.