Cuando la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense se invierte (los tipos a corto plazo suben por encima de los tipos a largo plazo), el cambio se considera un pronóstico fiable de que se acerca una recesión. Pero esta vez ha sido diferente, o eso parece. La curva lleva invertida desde julio de 2022, la inversión más larga de la que se tiene constancia, pero aún no ha llegado la recesión.
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¿Ha dejado de ser relevante la curva de rendimiento para el análisis del ciclo económico? ¿O es que esta señal tan popular es lenta esta vez? En realidad, no es ninguna de las dos cosas, explica Robert Dieli, economista de NoSpinForecast.com, una consultora especializada en el ciclo económico.
En una serie de intercambios de correos electrónicos con CapitalSpectator.com, Dieli esboza sus puntos de vista sobre la curva de rendimiento, de la que es un veterano analista por encargo de sus clientes.
"Las cuatro últimas recesiones comenzaron después de que se resolviera la inversión de la curva de rendimiento", advierte. "La señal no es cuando la curva se invierte. La señal es cuando la curva vuelve a su forma normal".
En las siguientes preguntas y respuestas, Dieli comparte otras reflexiones (y gráficos) sobre el arte y la ciencia de interpretar la curva de rendimiento para el análisis del ciclo económico.
P: ¿Qué conjunto de vencimientos del rendimiento de los bonos del Tesoro prefiere para supervisar la curva?
R: Mi criterio para saber si tenemos una curva de rendimiento invertida es el rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años menos el nivel actual de los tipos de los Fondos Federales. En ambos casos, utilizo la media mensual de cada indicador.
Utilizo los tipos de los Fondos Federales porque el FOMC tiene un control total sobre su nivel y tendencia, lo que significa que la duración y la gravedad de una inversión de la curva de rendimiento quedan en gran medida a su discreción. Utilizo los bonos a 10 años porque tienen el historial de emisiones continuas más largo de los títulos a largo plazo (tanto los bonos a 20 años como a 30 años han tenido lagunas en sus emisiones) y porque actualmente son los tipos estrella en el mercado de bonos.
¿Cuál es el historial de alertas de recesión de la curva de rendimiento cuando se normaliza tras un periodo de inversión?
Este gráfico muestra el historial de inversiones de la curva de rendimiento desde 1955. Como puede ver, no tuvimos inversiones según mi criterio hasta mediados de los años sesenta. Los dos siguientes gráficos responden a la pregunta que acaba de plantear. 
Durante el periodo comprendido entre 1955 y 1987, las inversiones de la curva persistieron en periodos de recesión. Observe también que tuvimos un periodo que he marcado como el "aterrizaje suave" en el que tuvimos una inversión de la curva que no fue seguida enseguida por una recesión. Este fue el episodio en el que el FOMC logró ralentizar la economía casi hasta el punto de una recesión y luego relajó la política monetaria. La historia sugiere claramente que fue una mala decisión, ya que lo que siguió fue uno de los periodos más volátiles de la inflación y de la política monetaria.
Desde 1987, que aparece en ambos gráficos porque Alan Greenspan sustituyó a Paul Volcker en la Fed en agosto de ese año, las inversiones han finalizado poco antes o poco después de las fechas máximas oficiales del ciclo económico. Téngase en cuenta que la ubicación de esas fechas se fijó mucho después de que se produjeran los cambios en la política monetaria. El FOMC no sabía exactamente dónde estarían los picos del ciclo cuando modificó la política monetaria.
La nota LTCM del gráfico se refiere a la quiebra del fondo Long-Term Capital Management, que requirió que el FOMC recortara los tipos como parte de la resolución de esa crisis. Esto no fue un análogo al aterrizaje suave que vimos en el gráfico anterior, que fue un intento de regular la actividad macroeconómica a través de la política monetaria. LTCM fue una misión de rescate y recuperación.
Un último punto a tener en cuenta es que, a lo largo de todo el periodo que abarcan todos los gráficos, las inversiones suelen en durante periodos en los que el objetivo de los Fondos está subiendo y siempre terminan en periodos en los que el objetivo de los Fondos está bajando. Lo que es otra forma de decir que la señal de pico del ciclo es cuando el objetivo de los Fondos empieza a caer y no, como algunos querrían, cuando el objetivo de los Fondos empieza a subir.
¿Qué nos dice actualmente la curva de rendimiento sobre el estado de la economía estadounidense y las perspectivas a corto plazo?
Dos cosas: en primer lugar, el FOMC está aplicando restricciones y, por lo tanto, espera ver informes económicos que reflejen los efectos de dichas restricciones. En particular, una disminución de la tasa de inflación.
En segundo lugar, dado que el FOMC se encuentra actualmente en lo que parece ser la fase de pausa de su estrategia de "pausa y reversión", debemos estar atentos a las señales que nos indiquen que están satisfechos de haber implementado suficiente moderación y, por tanto, de empezar a revertir el rumbo.
¿Es suficiente la curva de rendimiento por sí sola para vigilar el riesgo del ciclo económico? En caso negativo, ¿qué otros indicadores figuran en su lista y qué nos dicen en este momento?
Estaría bien que hubiera un único indicador para vigilar el riesgo del ciclo económico. Por desgracia, no es así. La curva de rendimiento es atractiva por muchas razones. En primer lugar, los datos están disponibles en tiempo real. En segundo lugar, los datos nunca se revisan. En tercer lugar, es fácil de calcular, independientemente del conjunto de tipos de interés que se utilice. En cuarto lugar, es lo suficientemente arcana como para parecer inteligente. Pero no basta por sí sola.
Junto con la curva de rendimiento, yo examino otros tres parámetros.
El primero es la variación porcentual interanual del Índice de Producción Industrial, que publica la Reserva Federal y forma parte del paquete utilizado por el Comité de Datación del Ciclo Económico de la Oficina Nacional de Investigación Económica, árbitro oficial de las fechas de máximos y mínimos del ciclo económico. Aunque el sector manufacturero ya no juega un papel tan importante como antaño, su estado guarda una estrecha correlación con el estado general de la economía.
El segundo es la media móvil semestral de la variación porcentual interanual del empleo en el sector privado. (Esta serie ha caído por debajo del 1% antes de cada máximo del ciclo. Ahora mismo, se sitúa en torno al 1,6% y ha seguido una tendencia a la baja durante el último año.
El tercero es el diferencial entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo. Cuando nos hemos acercado a los máximos del ciclo en el pasado, la tasa de inflación ha superado la tasa de desempleo antes de los máximos del ciclo. Hoy se da esta situación.
Una curva de rendimiento invertida, una actividad manufacturera estancada, una desaceleración del crecimiento del empleo y una tasa de inflación superior a la tasa de desempleo sugieren un nivel de inestabilidad que facilitaría la formación de máximos del ciclo económico. Que se produzca dependerá en gran medida de cómo, cuándo y por qué lleve a cabo el FOMC su cambio de rumbo en política monetaria.
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