- Cambios significativos en las perspectivas a largo plazo de nuestro modelo JABA
- Se esperan subidas inoportunas del oro y los precios de la energía
- Las materias primas superarán al resto de activos y las rentabilidades aumentarán otros 100 puntos básicos
- Europa sufrirá caídas y EE.UU. tonteará con la recesión en 2016
El modelo JABA de Saxo Bank no suele ofrecer cambios en sus perspectivas a largo plazo, pero este trimestre es diferente. No solo porque esperamos un fuerte incremento de las rentabilidades, sino también de los precios del oro y la energía.
Las dinámicas en juego son muchas: las predicciones del modelo se basan siempre en una relación lead-lag de diferentes factores económicos. Piensen en cada punto de datos económicos, en cada precio de mercado, como si tuvieran su propia curva de seno.
De vez en cuando, esta multitud de curvas de seno se desplaza en una misma dirección y en esta ocasión es al alza en el segundo semestre de 2015.
a principal “noticia” es que estamos muy cerca de los tipos de interés seculares a nivel global. Esto tendrá un impacto material sobre las acciones, la renta fija y la asignación de activos en los próximos uno a cinco años, y probablemente un perfil de retornos invertido en relación con los resultados desde que comenzó la crisis financiera. Las Materias primas ofrecerán mejores resultados y subirán otros 100 puntos básicos antes de que Europa vuelva a caer y UEE.UU. tontea con la recesión a principios de 2016.
Los titulares para los próximos 6-7 meses son:
Los bonos del gobierno de los países del núcleo de la UE, de Alemania y EE.UU. subirán 100 puntos básicos en el 4T antes de marcar su nuevo mínimo final en el primer semestre de 2016. La rentabilidad a 10 años de EE.UU. cotizará por encima del 3,0% y los Bunds por encima del 1,25%
Energía: el crudo West Texas Intermediate (WTI) alcanzará los 70-80 dólares/barril, lo que conllevará excelentes retornos en el sector energético.
El dólar estadounidense se debilita hasta el nivel de 1,18/1,20 antes de volver a tantear los mínimos y volver a empezar un nuevo debilitamiento de varios años
El oro será el valor que ofrecerá mejores rendimientos en el rally guiado por las materias primas. Prevemos un nivel de 1425/25 hacia el final del año.
Fuente: Bloomberg
Lógicamente, este es el mismo modelo que predijo que Alemania tontearía con la recesión el año pasado y la ausencia de crecimiento en EE.UU. en los últimos años. Este mismo modelo me ha mantenido en el 75% de renta fija desde el T3 de 2013.
El primer semestre de 2016 ya es el mínimo del ciclo para la inflación, los tipos de interés, el euro y el empleo. El año 2016 se ha convertido en el punto cero frente al que compararemos todos los puntos de datos en el futuro.
El modelo JABA de Saxo me fuerza a hacer ingeniería inversa con sus predicciones y, para ser sincero, me ha llevado tiempo ajustar esta nueva realidad: me gusta mi 75% en bonos, pero el modelo tiene una lógica.
Los cambios en términos macro son:
1. China y la nueva Ruta de la Seda.
2. Los tipos de interés en cero y sus consecuencias inesperadas. El retorno esperado en todos los activos es cero.
3. El ajuste de márgenes de la Reserva Federal que está por llegar sobre la inflación de activos y el impacto de China sobre los tipos de EE.UU.
4. El tiempo.
China y la nueva Ruta de la Seda
Ya he argumentado que lo que ocurre en Pekín es más importante que lo que ocurre en Washington. Durante el pico de ventas masivas en el mercado de acciones de 2008/09, China inició la mayor expansión fiscal sencilla de la historia (4 billones de yuanes = 570.000 millones de dólares).
Los chinos lograron casi por sí mismos mantener a flote el crecimiento del mundo, en un momento en el que todo descarrilaba.
Ahora China ha comenzado la Ruta de la Seda por tierra y una equivalente por mar. Se estima que será el mayor experimento económico desde el plan Marshall tras la Segunda Guerra Mundial.
China va a usar sus excedentes de ahorros para ofrecer inversión en infraestructuras y crédito por toda Eurasia, desde la costa este de China hasta Venecia, siguiendo hasta Ciudad del Cabo, en África.
Con unas reservas de divisas de 4 billones de dólares que, por cierto, les reportan cero intereses, han decidido expandir su cartera de clientes ofreciendo suministro, crédito e inversión.
Es una forma moderna de la Ley de Say (la oferta provee su propia demanda), que por cierto es básicamente la única ley que recuerdo de economía y la única con uso práctico.
Cuando la Seda de China esté en pleno funcionamiento, supondrá un impulso significativo para las materias primas, puesto que gran parte del empleo y la inversión que se necesita por toda Eurasia está en infraestructuras, edificaciones y ferrocarriles.
China estima que el valor anual de la Ruta de la Seda y el Banco Asiático de Inversión en Infraestructura solo en términos comerciales se multiplicarán por dos, hasta alcanzar el total de 1,25 billones de dólares de cifra de negocio en 2020.
Esto no toma en cuenta el capital semilla, el crédito y las empresas que no son chinas, entre las contrapartes de la región euroasiática. En otras palabras, es enorme, tanto en términos de tamaño, como de ambición.
El tipo de interés cero y sus consecuencias inesperadas: el retorno esperado es cero
Mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado riesgo conlleva muchos riesgos. Entre ellos, por supuestos, las burbujas en los mercados de acciones y de la vivienda.
Pero la conclusión que nadie quiere aceptar es que los tipos de interés cero, la inflación cero, las cero reformas y cero esperanzas deben significar de verdad que el retorno esperado a corto plazo (menos de diez años) es cero.
Me gustó ver las últimas predicciones de GMO para los diferentes tipos de activos en los próximos siete años y su informe del T1 de 2015 titulado Breaking out of Bondage.
Esto tiene varias consecuencias, pero la que creo que tendrá más importancia en el segundo semestre de 2015 es que las materias primas volverán a renacer. Ahora mismo cuentan con un fuerte descuento y de hecho su retorno y su unidad tipificada casi piden compras a gritos:
Fuente: Bloomberg
Este gráfico ilustra claramente que cuando el CRY está barato en dos unidades tipificadas, ofrecer increíbles valoraciones. Para contextualizarlo, el reciente movimiento del Bund ha sido espectacular, algo que solo debería ocurrir una vez cada 60 años; ¿Su unidad tipificada? ¡Apenas 2 Z!
El perfil de retorno interanual es aún más interesante: demuestra lo fácil que es ganar y perder dinero con materias primas:
Fuente: Bloomberg
A principios de 2015, el retorno de las materias primas alcanzó el -30% interanual. El único periodo peor que este fue en 2008/09, durante el pico de la crisis financiera.
Además de las materias primas, debemos añadir los precios bajos de la energía. La energía está apenas un 40%-50% más barata que hace un año. Los estudios de EE.UU. demuestran que se estima que los costes de la energía representan más del 15% del coste total de producción en la industria minera de EE.UU.
Las minas de Sudáfrica utilizan más del 6% de toda la energía del país, y en Brasil, la corporación minera Vale acapara más del 4% de la energía empleada. Lógicamente, esto hace que el sector minero sea más atractivo y los futuros del sector, menos.
Los buenos resultados de las materias primas vienen marcados por múltiples factores simultáneos:
El hecho de que nadie tenga posiciones suficientes, la ventaja comparativa de los tipos de interés cero (tangible sobre intangible), la cobertura de la inflación en las expectativas de aumento de la misma, los vientos de cola por los costes de las minería, y la Ruta de la Seda y, por último, un retorno esperado que bate cualquier otro activo en la su historia reciente.
Tipos de interés: ¿Cambio secular? El ajuste de márgenes de la Fed por la inflación en los activos y el impacto de China sobre los tipos de EE.UU.
Cuando Stanley Fischer fue designado vicepresidente de la Reserva Federal, la dinámica del foco de atención de dicha institución también cambió. La presidenta de la Fed, Janet Yellen también se había centrado ya en la desigualdad y las perspectivas del mercado laboral, pero Fischer no tardó en presentarse a sí mismo como partidario de unos “marcos prudentes desde el punto de vista macro”.
Enseguida empezó a hablar sobre la “inflación de activos” y la necesidad de
normalización de los tipos de interés. (Como vemos, no fue una llamada a tipos más altos, sino a la “normalización”).
Analicé ampliamente este asunto en mi artículo “¿Va a cambiar de paradigma la Fed”:
Fischer: "Bueno el […], empecé a estudiar la Fed cuando estudiaba en la Universidad. Por aquel entonces, estudiábamos mucho el informe anual de la Fed de 1923, que establecía ampliamente la forma en la que yo creía que funcionaba la política monetaria.
Me fascinaba sobre todo descubrir lo datos de las reservas propias de los bancos; una de las listas más recientes de reservas propias de los bancos rezaba: “¿Cuándo dejó la Fed de lado sus principios de 1923?”; estos datos incluían la imposibilidad por parte de los bancos de ofrecer créditos con fines especulativos. Esa era una de las prácticas que se supone que tenían que dejar de hacer”.
...y más tarde:
“el otro hecho que sale a la luz es si la Fed debería lanzarse a una regulación a la hora de estabilizar el sistema financiero. Eso es algo en lo que se creía en 1923, que en los primeros compases del siglo XIX se percibía como no muy importante y que ahora sí lo es.
Creo que lo estamos aprendiendo. No creo que hayamos aprendido a llevarlo a la práctica, pero hemos aprendido que tenemos que arreglárnoslas para estabilizar el sector financiero, algo que desarrollaremos en los próximos años y que estamos empezando a captar ahora y solamente ahora”.
En otras palabras, Fischer cree en marcos prudentes a nivel macro que deben ir vinculados a las asignaciones erróneas de capital.
Pero hay una advertencia importante: cuando la Fed suba los tipos, será la primera vez en la historia monetaria más moderna en que lo haga pese a no contar con un soporte financiero para ello. He creado un Modelo de Predicción de la Fed extremadamente sencillo que ha sido básicamente capaz de predecir la próxima dirección que tomaría la Fed en cuanto a los tipos, y los plazos.
En estos momentos, no estamos nada cerca de necesitar tipos más altos, el número “mágico” es < 1,0% de nuevo, frente al 1,6%. Está claro que no se trata de la economía, sino de desinflar plenamente la “inflación de activos”, lo que imagino que será la nueva definición para una “forma de burbuja”…
Sin embargo, no debemos olvidar que estos datos tienden a revertir a la media. Yo espero que los datos de EE.UU repunten y lo suficiente para suponer un riesgo real de que la Fed suba los tipos en junio o septiembre.
Fuente: Reserva Federal
El último episodio de este cambio secular en los tipos de interés llegará de China. El reciente recorte “drástico” del ratio de reservas de un punto porcentual supone un valor añadido de 260.000 millones de dólares de estímulo en la economía china; la inversión de la política de las últimas dos décadas de esterilizar el ingente superávit de la cuenta corriente y de capital.
Ahora China cuenta con un déficit de capital y necesita deshacer posiciones, es decir, despojarse de bonos extranjeros. Principalmente, bonos del Tesoro de EE.UU, pero también de gobiernos de la UE.
China dejará de ser un país comprador neto para convertirse en vendedor neto de bonos; la velocidad a la que lo haga estará marcada por la necesidad que tenga de seguir recortando los tipos.
He vuelto a calcular detenidamente esta situación en un artículo titulado: Por qué China es más importante que la Fed:
Los requisitos de ratio de reservas se sitúan ya en el 18,50%, la media de los últimos 20 años está en el 12,00%. Sin embargo, si asumimos que hará falta aún un volumen de estímulo significativo para reactivar el crecimiento de China ante las perspectivas de la Ruta de la Seda, podemos realizar una estimación conservadora y afirmar que los ratios de reserva tienen que bajar.
Los requisitos de capital del BIS se sitúan en el 4,5% y EE.UU. ha operado con el 6-8% desde julio de 2013. En otras palabras, el sector bancario puede contar con un apalancamiento de 22x fuera de EE.UU. y del 12,5% en EE.UU. Si asumimos que China llega al 12,00% de la media de los últimos 20 años:
El cálculo sería:
(61.000 millones de dólares * ((20-12))*4 = 1.952 millones de dólares. (61.000 millones de dólares por 25 puntos básicos, por el 8% de cambio neto)) Reservas de divisas de China incluyendo las “pérdidas por recortes de los ratios de reserva”.
Fuente: Bloomberg
Este cambio de la dinámica en la acumulación de divisa extranjera por parte de China llega a la vez que el país define claramente el próximo ciclo político, que se basa en la iniciativa de la Ruta de la Seda.
China no solo se está convirtiendo poco a poco en la mayor economía del mundo, sino que también está haciendo valer su peso en los mercados financieros. Seguimos centrándonos en EE.UU. y Europa en nuestra visión del mundo, pero seguir así en los próximos diez años podría tener implicaciones muy negativas sobre la inversión.
El tiempo – la dimensión desconocida
La crisis comenzó en 2008, el mínimo en el S&P se marcó en marzo de 2009 en 666,00 (¡el número del demonio!) y desde entonces, hemos vivido una barra libre de dinero fácil, ganando tiempo y pasando por alto la realidad.
Hoy en día, el mundo de las finanzas está aislado del resto del mundo, al margen de la economía real, como podemos ver en la paradoja de las valoraciones en niveles récord en el mercado de las acciones y coincidiendo con unos niveles mínimos récord de inflación, empleo, productividad y esperanzas. Existe inflación de activos, pero deflación en la economía real.
Mi antigua teoría del Triángulo de las Bermudas en la economía está a punto de derrumbarse; cuando el mundo ha pasado suficiente tiempo en cero, las malas asignaciones de capital, la incapacidad de reformar y una caja de herramientas sin novedades conllevan la necesidad de un mandato por el cambio.
Nos acercamos al séptimo año de mínimos, lo que significa que estamos en el séptimo año de máximos en el mercado de acciones. Todas las medidas de valoración están por encima de neutral.
Puede que no estemos en niveles caros, puede que no estemos en niveles de burbuja, pero en un reciente análisis de fondo por para un cliente arrojó solamente trece acciones baratas en un universo de 10.766 acciones.
Notarán que he hablado del mercado en este informe, básicamente porque creo que la rotación en las materias primas y el cambio secular de unos tipos de interés más altos tienen que captar toda la atención.
Espero que las acciones coticen en movimiento lateral como balance de 2015, siguiendo mi regla de los “nueve meses” que dicta que los cambios en los costes de capital impactan en el mercado con un retardo de nueve meses.
No preveo resultados increíbles en las acciones, puesto que el ajuste de márgenes podría ser una sorpresa negativa. Probablemente el mayor riesgo es que por primera vez no preveo grandes resultados para la renta variable.
Ya he vendido toda mi renta fija, incrementado mi exposición al oro y estoy intentado vender mis compañías mineras y en general, incrementar mi exposición a las materias primas por encima de la asignación normal.
Seguir en “cero” no es una opción para la economía real en los próximos 18 meses. Espero que el ciclo empresarial vuelva con toda su fuerza tras pasar siete años invernando.