Europa: Crecimiento con ligeras sorpresas al alza

Los datos más recientes apuntan que el PIB podría contraerse algo menos que nuestra previsión de -0,4% en 2013 de hace tres meses

El crecimiento del PIB en 2T13 respondió a la demanda doméstica, pero también a la contribución positiva del sector exterior

El PIB de la zona euro creció un +0,3% t/t en 2T13, ligeramente por encima de lo esperado (BBVA Research y Consenso: +0,2% t/t), y mostró además un patrón de crecimiento más equilibrado. Como anticipábamos hace tres meses, las exportaciones volvieron a crecer (1,6% t/t; BBVA Research: 1,4%) tras la caída registrada en los trimestres anteriores, y lo hicieron más que las importaciones (1,4% t/t; BBVA Research: 1,0%), a pesar de que éstas también reflejaron el mayor dinamismo de la demanda interna, resultando en una contribución de las exportaciones netas de +0,2pp al crecimiento trimestral del PIB (BBVA Research: 0,2pp).

La principal sorpresa con respecto a nuestras previsiones fue la mejor evolución de todos los componentes de la demanda doméstica, especialmente de la inversión y del consumo público. La inversión aumentó un +0,3% t/t tras las fuertes caídas registradas en los trimestres anteriores (ver tabla), algo más de la mejora recogida en nuestras estimaciones (-0,3% t/t tras -2,2% t/t en 1T13) que incorporaban ya la desaparición de los efectos transitorios negativos de principios de año, por lo que apuntan hacia una mejora generalizada de todos los componentes de la inversión y no sólo de aquella ligada a la construcción (como confirman los datos alemanes). El consumo público también sorprendió al alza, al crecer un +0,4% t/t (BBVA Research: - 0,1% t/t) tras mantenerse prácticamente estancado en los dos trimestres anteriores, y que podría estar respondiendo en parte al cambio de orientación de la política fiscal, probablemente a través de su impacto en las expectativas más que por un efecto directo. Finalmente, el consumo privado también volvió a crecer en 2T13 a una tasa relativamente sólida (+0,3% t/t, BBVA Research: 0,2% t/t), apoyado por la mejora de la confianza de los consumidores y cierta estabilización del mercado de trabajo en lo que va de año. En definitiva, a pesar de que el cambio de inventarios restó -0,1pp al crecimiento trimestral del PIB, la demanda doméstica volvió a apoyar el crecimiento (0,1pp; BBVA Research: 0,0pp), tras dos años lastrando la actividad económica.

Los países del centro de Europa lideraron la recuperación, si bien la recesión se moderó significativamente en la periferia

El PIB tanto de Alemania como de Francia repuntaron fuertemente en 2T13 con un crecimiento del 0,7% t/t y del 0,5% t/t respectivamente, sorprendiendo al alza especialmente en el segundo caso (BBVA Research: 0,5% y 0%, respectivamente), mientras que la recesión se moderó significativamente en Italia (-0,2% t/t tras -0,6% t/t en 1T13) y en España (-0,1% t/t tras -0,5% t/t en 1T13), en línea con nuestro escenario. Los datos disponibles hasta el momento apuntan a que la recuperación ya estaría encarrilada en los países del centro de Europa, mientras que en la periferia habrá que esperar a finales de año para ver la consolidación de un tímido crecimiento.

Estos datos, junto con la revisión al alza del PIB en los trimestres anteriores, tienen un efecto arrastre positivo para el conjunto del año

Con la publicación de los datos de Contabilidad Nacional para 2T13 también se han revisado al alza los datos de los trimestres precedentes, mostrando ahora una menor caída del PIB tanto de 4T12 como en 1T13 (+0,1pp de revisión en ambos casos hasta -0,5% t/t y -0,2% t/t, respectivamente). Estas revisiones al alza, junto con la ligera sorpresa en 2T13, suponen un efecto arrastre positivo en nuestras previsión de alrededor de +0,2pp para el conjunto de 2013 publicada en el último Situación Europa a principios de agosto, por lo que de confirmarse nuestras previsiones para la segunda mitad del año, éstas redundarían en un caída del PIB algo más moderada que nuestra previsión de un -0,4% de hace tres meses.

El modelo MICA-BBVA estima que la recuperación se consolidaría en 2S13, aunque los datos de actividad todavía tienen que confirmar la significativa mejora de los de confianzas

Aunque los datos son todavía muy limitados, ya que se han publicado principalmente indicadores de confianza hasta agosto, nuestro modelo de corto plazo (MICA-BBVA) apunta a que la recuperación continúa en marcha y a una velocidad relativamente estable, y estima un crecimiento trimestral para 3T13 de alrededor de +0,3% t/t /+0,4% t/t, prácticamente en línea con nuestro escenario publicado en agosto.

Los datos de confianza, tanto los PMIs como los de la encuesta de la Comisión Europea, mejoraron significativamente tanto en julio como agosto y confirman la tendencia al alza observada durante 2T13, apuntando incluso hacia una cierta aceleración de la actividad en este trimestre. Además, los indicadores adelantados, tales como pedidos industriales o el stock de bienes terminados, anticipan que dicha mejora de la actividad debería continuar en la última parte del año y sugieren no sólo al apoyo de la demanda externa, sino también hacia un mayor dinamismo de la doméstica.

No obstante, hay que ser cautos y esperar para ver si los datos cuantitativos confirman estas señales. De momento, las ventas al por menor en el conjunto de la zona euro continúan mostrando cierta resistencia del consumo privado, apoyado por la mejora de la confianza de los consumidores y la estabilización del mercado de trabajo. Sin embargo, algunos datos nacionales disponibles para julio, especialmente los alemanes, muestran un panorama menos alentador para el comienzo de 3T13, con la producción industrial y las exportaciones contrayéndose, en parte por las fuertes mejoras de los meses anteriores. Aunque son consistentes con la consolidación de la recuperación, no apuntan a una aceleración de la actividad.

En definitiva, incluyendo los datos más recientes y manteniendo el perfil de nuestras previsiones para 2H13 (0,3% t/t en 3T12 y 0,2% en 4T13), la previsión de una caída del PIB de -0,4% para el conjunto de la zona euro en 2013 podría ser un par de décimas menor.

Pero los riesgos continúan sesgados a la baja, aunque no parece probable un descarrilamiento de la recuperación

Detrás de este repunte del PIB algo mayor del esperado ya en 2T13 parece estar tanto el relajamiento de los objetivos de la política fiscal decidido en primavera como el mantenimiento de una política monetaria expansiva por parte del BCE, y estos factores parece que se mantendrán en los próximos trimestres. En particular, en la reunión del BCE de la semana pasada, el consejo fue bastante cauto en la interpretación de las sorpresas positivas de los datos económicos más recientes, y espera ahora una contracción algo menor para 2013 (-0,4% vs -0,6% previsto en junio) y un crecimiento del 1% en 2014, sin alterar su visión de una lenta y gradual recuperación en 2S13. Respecto a la inflación, las previsiones del BCE continúan contemplando que se mantendrá relativamente estable y claramente por debajo del objetivo en lo que queda de año y el que viene, en línea con nuestras previsiones (1,5% en 2014 y 1,4% en 2014). En definitiva, se mostraron lo bastante “dovish”, lo que hace esperar una política monetaria acomodaticia en el horizonte de previsión, sobre todo teniendo en cuenta la todavía pobre evolución de los datos de crédito al sector privado.

No obstante, todavía hay varias cuestiones por resolver en los próximos trimestres que pueden ser determinantes en la consolidación de la recuperación. En primer lugar, el impulso hacia la unión bancaria debe mantenerse, ya que es importante para reducir la fragmentación financiera que afecta a la eurozona. Por otro lado, la desaceleración de las economías emergentes y su posible impacto en la recuperación europea debería de ser moderada, en línea con lo previsto, para que continúe el apoyo de las exportaciones como fuente de crecimiento en el horizonte de previsión. Finalmente, la gestión de la crisis en la periferia, especialmente en Portugal y Grecia, que posiblemente necesitarán nuevas fuentes de financiación externa, deberá hacerse de forma que no genere efectos de contagio en otros países.