Invertir en un mercado engañoso

Vivimos momentos de mercados engañosos, en los que la simple recuperación de unas valoraciones penalizadas excesivamente se perciben como el nuevo ciclo alcista en la renta variable. En este artículo intentaré desgranar los motivos por los que el plácido recorrido alcista todavía se ve lejos. Conviene asumir, cuanto antes, que por ahora nos toca navegar por aguas cambiantes, desde la crisis económica al aterrizaje suave, desde la estanflación a la recesión leve o al crecimiento sostenido. Cada semana hay motivos que justifican cualquiera de estos escenarios. 

Trás los bancos centrales los mercados de renta variable siguen fuertes. Se cumplió el guión previsto en las subidas de tipos de las principales autoridades monetarias y el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, pronunció la palabra desinflación para referirse al sector de los bienes, todo un alegato para un final de subidas cercano. 

Por el lado opuesto a los postulados del mercado, los datos de empleo en EE.UU. están pulverizando todas las previsiones, con una tasa de paro del 3,4%, la mínima en medio siglo. Con estos datos y la presión que ejercen sobre los salarios, es difícil que veamos bajadas de tipos este año. Los tipos permanecerán altos más tiempo. 

Con este entorno, los valores de sectores más perjudicados por los tipos altos, como el tecnológico,  recogieron con júbilo la reducción del ritmo de subidas de la FED, que se interpretó como la antesala a una pausa en las subidas de tipos. Es normal, que los sectores, regiones o estilos de inversión que más se han visto penalizados en el ciclo de subidas tengan una reacción inicial potente ante el final de dicho ciclo. Además su correlación negativa con las Tires de los bonos del Tesoro a 10 años hace que la caída de Tires de las últimas semanas les beneficien. Sin embargo, debemos tener cuidado en considerarlos como los ganadores en la siguiente fase en la que entramos. Todo apunta a que los tipos dejarán de subir, pero se mantendrán altos durante cierto tiempo y en este caso sectores, regiones y estilos de inversión correlacionados positivamente con las Tires de los bonos del Tesoro tendrán un mejor comportamiento (ver figura1).




Ante tantas señales contradictorias deberíamos centrarnos en las variables más fundamentales utilizadas en los análisis de los activos de riesgo, que no son otras que la evolución de los resultados empresariales. Aunque todavía quedan bastantes compañías por publicar resultados, por ahora solo el 53% de las compañías del S&P 500 han logrado superar las expectativas de resultados y sin embargo, el 64% las ha superado el de ingresos. Esto quiere decir que los márgenes netos se estrechan y de cara a final de año se espera una caída en los beneficios por acción en el S&P 500.

Con esta previsión de resultados, a pesar de que este inicio de año las probabilidades de aterrizaje suave habían aumentado en el consenso de mercado, va a ser inevitable algún tipo de recesión, aunque tenga la consideración de leve. De los 12 ciclos de subidas de tipos entre 1955 y 2020, la Fed sólo logró 3 soft landings y sólo en los casos de ciclos de subidas modestos (el ciclo actual ha sido el mayor y más rápido desde los 80) y en los que la inflación no suponía un problema. (Ver figura 2).




Un mercado laboral fuerte ahora no garantiza que no tengamos una recesión en el corto plazo. Como observamos en la figura 3, en la historia de EE.UU. el paro baja y los salarios suben justo inmediatamente antes de las recesiones, especialmente si vienen acompañadas de subidas de tipos. La combinación en el caso actual está especialmente exacerbada en los tres indicadores. 




Con esto la recesión parece inevitable pero no hay drama si la esperamos bien pertrechados. Los activos defensivos deben constituir el principal componente de nuestra cartera y deberíamos sobreponderar la renta fija, cuyo recorrido se presenta más estable. Aquellos sectores, regiones o  estilos  de inversión que más correlación tienen con una subida de tipos (Fig 1), siguen siendo adecuados actualmente como componentes defensivos. Esto es, compañías value, sector energía (incluido renovables), servicios financieros o industria, en detrimento de Growth, tecnológicas o activos inmobiliarios. 

Este año puede ser muy fructífero para nuestras carteras, si nos preparamos para la recesión y aprovechamos las oportunidades de entrada que nos puede dar de cara a un futuro ciclo alcista, que llegará pero que todavía se percibe lejano.