La gran pregunta a la que se enfrenta la Fed es si debe subir los tipos de los fondos federales en 25 o 50 puntos básicos el 22 de marzo de 2023. Si a Jerome Powell le importaran nuestros consejos, le diríamos que adoptara el enfoque opuesto al del presidente Theodore Roosevelt: que hable alto porque su palo ya no es tan grande.
La "diplomacia del palo grande" del presidente Roosevelt definió su estilo de liderazgo en política exterior. Creía que Estados Unidos debía negociar con aliados y enemigos pacíficamente (suavemente), pero dejando bien claro que Estados Unidos estaba preparado para golpear con fuerza (palo grande) si era necesario.
Tras subir los tipos de interés más de un 4%, en un corto periodo de tiempo y en una economía muy apalancada, la Fed ya no dispone del gran palo que solía tener. Por lo tanto, hablar alto con una retórica y una narrativa agresivas debería convertirse en una prioridad.
Postura de política monetaria actual
La Fed ha utilizado un palo grande de tipos de interés este último año para golpear la economía y domar la inflación. Sus medidas de política monetaria son más agresivas que ninguna otra que hayamos visto en más de 40 años, pero hasta ahora han resultado inútiles.
El siguiente gráfico muestra los fondos federales (azul) y la tasa de variación a 12 meses de los fondos federales (naranja). La línea de puntos naranja muestra que la actual tasa de variación a 12 meses de los fondos federales dobla la de cualquier otro periodo desde 1981.
Los fondos federales están en el 4,50% y se espera que suban al 5,25% en los próximos meses.
A pesar de las enérgicas subidas de los tipos de interés, la tasa de desempleo se encuentra en mínimos de 50 años, y el PIB tiende a superar la tasa de crecimiento natural. El IPC parece haber tocado techo, pero los recientes indicadores de inflación advierten de que podría estar estancada en niveles más altos de lo que desea la Fed. Aunque la economía pueda parecer robusta y la inflación demasiado elevada, ambas cosas podrían cambiar rápidamente a medida que se ejerce el impuesto sobre el apalancamiento.
El impuesto sobre el apalancamiento
Utilizamos el término impuesto sobre el apalancamiento para describir el coste de los gastos por intereses en la economía. Para comprenderlo mejor, piense en la compra de un coche a préstamo. La compra inicial disparará su consumo de forma considerable. Sin embargo, el pago mensual del préstamo reduce los bienes y servicios que puede consumir hasta que se retire el préstamo, aumenten sus ingresos o pueda refinanciarlo a un tipo de interés más bajo. El préstamo impide su capacidad de gasto.
Desde una perspectiva macroeconómica, el impuesto de apalancamiento depende de la cantidad total de deuda en el sistema, el tipo de interés de la deuda y el PIB. La siguiente tabla compara la cantidad actual de apalancamiento de todo el sistema con la del año 2000.
Como ejemplo, la cantidad de deuda actual ha aumentado hasta 2,75 veces el tamaño de la economía, habiendo crecido considerablemente en los últimos 20 años. Aunque hay más deuda en porcentaje del PIB, el impuesto sobre el apalancamiento no ha subido tanto.
Desde 2000, la deuda total ha aumentado un 264%, pero el gasto en intereses de la deuda sólo ha subido un 40%. Ésa es la magia del descenso de los tipos de interés.
Como se muestra a continuación, los tipos de interés han caído considerablemente desde 2000. El aumento de la deuda impulsó la actividad económica pero, en lo que al margen se refiere, no aumentó significativamente la carga financiera futura.
La magia de los tipos de interés ya no existe
Ahora los tipos de interés están subiendo rápidamente, y el impuesto sobre el apalancamiento les seguirá pronto. Para ayudar a cuantificar la creciente carga, compartimos la siguiente tabla.
La tabla calcula cuánto le cuesta a la economía cada subida del 1% de los tipos de interés en términos de porcentaje del PIB. Antes de que cunda el pánico, hay que tener en cuenta que la mayor parte de la deuda tiene un tipo de interés fijo. Como tal, tardará en reajustarse a niveles más elevados.
Utilizamos los bonos del Tesoro a 5 años como indicador de los tipos de interés para aproximarnos al modo en que unos tipos de interés más elevados afectarán a la economía a lo largo del tiempo. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a cinco años asciende actualmente a un 4,25%, aproximadamente un 2,50% por encima de su media del 1,75% de los últimos 12 años. La mayor parte de la deuda próxima al vencimiento se añadió cuando los tipos de interés estaban por debajo del 2%.
Si sólo el 20% de la deuda vence este año y se renueva, el coste adicional de los intereses podría equivaler al 1,38% del PIB. El porcentaje seguirá aumentando a medida que venza más deuda y se vuelva a emitir a tipos más altos.
El proceso por el que unos tipos de interés más elevados debilitan lenta pero crecientemente la economía se conoce como efecto retardado.
HOPE y el efecto retardado
En otro artículo, empleábamos el marco HOPE para mostrar cómo la subida de los tipos de interés tarda en propagarse por la economía.
Según el artículo
La Reserva Federal subió los tipos por primera vez el 17 de marzo de 2022, en un 0,25%. Asumiendo que hace falta un año o más para que se noten todos los impactos de una subida de tipos, la primera —relativamente pequeña— no acaba de notarse del todo. Hubo siete más después de marzo de 2022, lo que supone un 4,25% más de subidas de tipos de interés.
Gráficos Hope
A continuación hacemos algunas suposiciones para mostrar cuándo afectarán plenamente a la economía las anteriores subidas de los tipos. Las subidas de tipos deberían afectar a la economía con los siguientes desfases:
- 25% En el primer mes
- 50% en tres meses
- 75% en nueve meses
- 85% en 15 meses
- 100% en dos años
Las hipótesis de los desfases son estimaciones y probablemente conservadoras. No se trata de cuantificar lo imposible, sino de concienciar de que las subidas de los tipos de interés no son inmediatas. Como muestra el siguiente gráfico, los tipos de los fondos federales a mediados de marzo ascendían a un 4,50%. Sin embargo, el tipo de interés efectivo retardado es probablemente un 2% inferior.
Es hora de que la Fed controle las condiciones financieras
La Reserva Federal ya ha subido los tipos de interés de forma considerable. Pero es como si la Fed sólo hubiera hecho la mitad de lo que hizo. El tipo retardado de los fondos de la Fed está subiendo rápidamente y aumentará agresivamente el impuesto sobre la economía.
¿Quiere Powell subir aún más el impuesto sobre la economía del mañana? ¿O está dispuesto a esperar a que las anteriores subidas de tipos surtan pleno efecto?
Mientras pensamos en la pregunta, recordemos que la cantidad de apalancamiento en el sistema es significativa y que unos tipos más elevados suponen un riesgo potencial de graves dificultades financieras. Por lo tanto, Jerome Powell debería tratar de detener la inflación con unas "condiciones financieras" más débiles a medida que se hace cada vez más peligroso agitar su palo de los fondos federales.
Los mercados financieros son una vía vital de transmisión de la política monetaria a la economía en general. Así, la subida de los precios de las acciones, que Powell describe como "una relajación injustificada de las condiciones financieras" impulsada por una Fed prudente, incitará aún más la inflación, obligando a la Fed a mantener su postura agresiva.
Si Jerome Powell y la Fed pueden mantener un tono muy agresivo y amenazar con tipos más elevados durante más tiempo, el mercado de valores podría debilitarse y ajustar las condiciones financieras. Hablar alto y con tono agresivo contribuiría al esfuerzo de la Fed para domar la inflación sin arriesgarse aún más a una catástrofe financiera y económica.
Resumen
El camino que tiene por delante la Reserva Federal está plagado de riesgos. Por un lado, corre el riesgo de no hacer lo suficiente en lo que respecta a la política monetaria real para normalizar la inflación. Por otro, podrían subir demasiado los tipos y provocar una crisis financiera.
Dado el efecto retardado de las anteriores subidas de tipos y el enorme apalancamiento incrustado en la economía, aconsejamos a Jerome Powell que hable muy alto pero que tome medidas limitadas en lo que respecta a las subidas de tipos. Si Powell sigue nuestro consejo y habla alto, el mercado de valores podría reconquistar los mínimos del pasado octubre o bajar incluso más. Independientemente de que tome o no esa medida, hablar de más expansión cuantitativa y de subida de los fondos de la Fed asustará a los inversores.
Ponernos en el lugar de Powell y sopesar las decisiones que tiene que tomar es una forma de apreciar mejor lo que nos puede deparar el futuro.
