Cuando la economía crece a un ritmo de vértigo, los mercados suben como la espuma, ¿verdad? Esto puede parecer lógico; de hecho, en nuestro habitual análisis de la prensa económica solemos encontrarnos con opiniones que afirman que si una economía avanza a buen paso ofrece buenas oportunidades de inversión. Sin embargo, como mostraremos a continuación, el PIB –producto interior bruto, medida del valor de la producción de un Estado– y el mercado bursátil con frecuencia presentan tendencias contrapuestas, lo que puede suponer un motivo de confusión para aquellos que solo se fijan en la tasa de crecimiento de un país para posicionar su cartera de inversión. Pensamos que para los inversores es importante entender por qué la economía y la bolsa de un país se pueden mover en direcciones diferentes.
Entra dentro de lo razonable que una economía con un rápido crecimiento produzca rendimientos espectaculares en su mercado de valores, ya que los datos positivos inciden asimismo en el aumento de las ventas y los beneficios empresariales. No obstante, la historia nos enseña que incluso las economías más dinámicas y aquellas con un crecimiento sostenido casi ininterrumpido pueden experimentar un declive de sus acciones. Pensemos en China, la segunda economía más grande del planeta y una de las que progresa a más velocidad. Desde el segundo trimestre de 2009 hasta el segundo trimestre de 2018, un periodo que cubre la mayor parte del actual ciclo expansivo, el PIB chino creció un 8% de media anual y el PIB trimestral nunca tuvo una contracción interanual durante todo ese tiempo i; sin embargo, la bolsa de Shanghái ha conocido cinco mercados bajistas en ese mismo intervalo ii. De forma análoga, el PIB de la India ha aumentado sistemáticamente desde que utiliza series estadísticas modernas –segundo trimestre de 2014–, con una variación trimestral media positiva del 7,2% hasta el segundo trimestre del presente año; a pesar de ello, las acciones indias han sufrido dos mercados bajistas durante el mismo lapso de tiempo iii. Australia, por su parte, desde junio de 1991 no sabe lo que es una recesión, es decir, dos trimestres consecutivos de contracción económica, pero su bolsa ha pasado por tres mercados bajistas desde entonces iv. Finalmente, Canadá ha atravesado solo una recesión muy suave en 2015 desde la gran crisis financiera, pero ha tenido que lidiar con dos mercados bajistas en el mismo periodo v.
En nuestra opinión, estas diferencias existen porque los datos económicos y la bolsa miden cosas que no son exactamente iguales. Un mercado de valores representa a las empresas que cotizan, así que ser propietario de una acción significa ser titular de una parte alícuota de los futuros beneficios de la compañía. Por otro lado, la economía representa todo la actividad comercial de un país, es decir, de las empresas, cotizadas o no, de los trabajadores autónomos, del gasto público y de la inversión. De las 2,8 millones de sociedades que existen en Alemania vi, solo 450 tienen presencia en mercados bursátiles vii; en Francia, de un total de 3,5 millones viii, 465 cotizan ix.
El PIB recoge información sobre la actividad económica de un determinado periodo –normalmente trimestral o anual–, mientras que el mercado bursátil refleja el valor de las acciones negociables. El PIB incorpora algunos componentes que tienen poco que ver, o más bien nada, con los beneficios de las empresas cotizadas. Por ejemplo, siempre tiene en cuenta el gasto público como un factor positivo, incluso cuando gran parte del mismo pueda ser ineficiente o entre en competencia directa con el sector privado, lo que limita las oportunidades de algunas compañías. Asimismo, el PIB considera las importaciones como un elemento negativo, incluso cuando el principal negocio de muchas empresas sea vender bienes importados. El sector industrial necesita con frecuencia componentes y materiales que proceden de fuera, así que, si las importaciones disminuyen, puede ser un signo de debilidad de dicho sector y, si fuera así, el cálculo del PIB seguiría tratando como favorables estas menores importaciones. Finalmente, el PIB tiene en cuenta la variación de los inventarios, tratando el aumento de las existencias como un hecho positivo y la disminución como negativo, pero estas cifras no aclaran lo que de verdad ocurre en las empresas. Al fin y al cabo, los inventarios pueden crecer por una caída de la demanda de los consumidores, o sea, por una bajada de las ventas. Y, en sentido contrario, podrían reducirse porque la demanda es enorme y las empresas no son capaces de reponer el stock con la suficiente celeridad.
Además, hay ciertos factores que influyen en el mercado de valores que no guardan relación con el crecimiento económico. La oferta de acciones que se pueden adquirir, que en nuestra opinión es uno de los principales factores que determina el precio, puede alterarse con independencia de la evolución de la economía. Los valores que se estrenan en el parqué surgen mediante ofertas públicas iniciales –OPI–, momento en el que se amplía el número de acciones disponibles. En sentido contrario, cuando las empresas se fusionan o absorben otras se restringiría la oferta. Del mismo modo, las compañías cotizadas pueden reducir o incrementar el número de títulos en circulación por medio de programas de recompra o la emisión de nuevas acciones respectivamente. Toda esta actividad tiene gran influencia sobre la capitalización total del mercado y en ningún caso está vinculada a la evolución de la economía.
Igualmente, los cambios regulatorios, que en nuestra opinión también influyen en los precios, pueden tener un efecto importante en las ganancias de las empresas cotizadas y no tener ningún efecto macroeconómico relevante. La incertidumbre que provocan los cambios regulatorios y la evolución política puede desincentivar la asunción de riesgos, lo que tiene un impacto en la rentabilidad del mercado, pero, sin embargo, no se refleja en el PIB; de hecho, puede que el PIB lo interprete como una ralentización y no como una recesión económica. En el año 2016 vimos cómo las acciones indias perdían un 8% entre el 8 de noviembre y el 26 de diciembre de 2016 después de que el Gobierno decidiera retirar de la circulación los billetes de 500 y 1.000 rupias para combatir la corrupción x. Según muchos analistas, este proceso fue caótico debido a la falta de diligencia con la que se sustituyó el dinero apartado y a que los cajeros automáticos no estaban preparados para los nuevos billetes, de dimensiones diferentes. Como resultado, la oferta monetaria de India se contrajo un 3% entre el 11 de noviembre y el 23 de diciembre de 2016 xi. A nuestro parecer la incertidumbre afectó al precio de las acciones, lo que contribuyó a su fuerte caída, pero el crecimiento interanual del PIB apenas sufrió una corrección, pasando de un 7,4% a un 7% del tercer al cuarto trimestre de 2016, y retomó la senda alcista con el cambio de año xii.
Incluso asumiendo que las acciones están vinculadas de alguna manera al curso de la economía, a nuestro juicio no es la tasa de crecimiento lo que influye en la rentabilidad de la bolsa, sino cuál es la diferencia entre los resultados económicos reales y los previstos. Aunque la progresión de la economía china ha sido notable, la volatilidad de su mercado bursátil este año ha coincidido con un periodo en el que los resultados económicos no han alcanzado las predicciones de los analistas. Además, cuando un sector tiene una representación en bolsa excesiva, la evolución de dicho sector condicionará enormemente los resultados generales del parqué, en comparación con el peso que realmente tiene en la economía. La caída del precio de las materias primas lastró el precio de las acciones del sector minero en Australia entre 2015 y 2016; mientras que los valores cotizados se devaluaron un 16% entre el 28 de abril de 2015 y el 19 de enero de 2016, en el caso de las empresas que utilizan materias primas el recorte fue del 37% para el mismo periodo xiii. Pero, como el sector minero tiene un peso menor en la economía del país que en su bolsa, la economía siguió creciendo a pesar del desplome del precio de los metales.
Bajo nuestro punto de vista, los inversores deben considerar los factores económicos, pero también es importante tener en cuenta los políticos y el estado de ánimo. Así, a la hora de ponderar las variables económicas, creemos que es importante no solo observar la tasa de crecimiento en términos absolutos, sino compararla con el dato que se esperaba previamente y analizar la reacción de los sectores con mayor presencia en los mercados a la evolución de la economía.
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i Fuente: FactSet (NYSE:FDS) a fecha 4/10/2018, crecimiento trimestral de China entre el segundo trimestre de 2009 y el segundo trimestre de 2018.
ii Fuente: FactSet a fecha 4/10/2018, índice de la bolsa de Shanghái, variación de los precios entre el 9/3/2009 y el 21/12/2017 en moneda local para evitar sesgos de divisas en el análisis; las fluctuaciones entre el euro y el yuan pueden afectar a los rendimientos.
iii Fuente: FactSet a fecha 4/10/2018, crecimiento medio anual del PIB de la India, entre el segundo trimestre de 2014 y el tercero de 2018.
FactSet a fecha 24/9/2018, índice MSCI India con dividendos netos entre el 31/12/2008 y el 21/9/2018 en moneda local para evitar sesgos de divisas en el análisis; las fluctuaciones entre el euro y la rupia pueden afectar a los rendimientos.
iv
Fuentes: Oficina de Estadísticas de Australia a fecha 18/9/2018. Crecimiento del PIB trimestral en Australia entre el segundo trimestre de 1991 y el segundo trimestre de 2018.
FactSet a 24/9/2018 índice MSCI Australia, variación de los precios en dólares australianos entre el 30/6/1991 y el 30/6/2018. Se han utilizado solo rendimientos de los precios por la disponibilidad de datos diarios y en moneda local para evitar sesgos de divisas en el análisis; las fluctuaciones entre el euro y el dólar australiano pueden afectar a los rendimientos.
Fuente: Estadísticas de Canadá y FactSet a fecha 1/10/2018. Crecimiento trimestral del PIB entre el segundo trimestre de 2009 y el segundo trimestre de 2018. Índice MSCI Canadá, variación de los precios entre el 9/3/2009 y el 30/6/2018 y en moneda local para evitar sesgos de divisas en el análisis; las fluctuaciones entre el euro y el dólar canadiense pueden afectar a los rendimientos.
Fuente: Eurostat a fecha 21/9/2018, empresas alemanas en activo.
Fuente: Banco Mundial a fecha 21/9/2018, empresas alemanas cotizadas.
Eurostat a fecha 21/9/2018, empresas francesas en activo.
Fuente: Banco Mundial a fecha 21/9/2018, empresas francesas cotizadas.
Fuente: FactSet a fecha 4/10/2018, índice MSCI India con dividendos netos en rupias indias, entre 8/11/2016 y el 26/12/2016. Las fluctuaciones entre el euro y la rupia pueden afectar a los rendimientos.
Fuente: Banco de la Reserva de la India a fecha 4/10/2018. Agregado monetario M3 para la quincena terminada el 23/12/2016.
Fuente. FactSet a fecha 4/10/2018. PIB trimestral, cambio porcentual entre el tercer trimestre de 2016 y el cuarto de 2016.
Fuente: FactSet a fecha 4 de octubre de 2018. Índice MSCI Australia e índice MSCI Australia Materiales, variación de los precios en dólares australianos entre el 28/4/2015 y el 18/1/2016. Se han utilizado solo rendimientos de los precios por la disponibilidad de datos diarios y en moneda local para evitar sesgos de divisas en el análisis; las fluctuaciones entre el euro y el dólar australiano pueden afectar a los rendimientos.