México: ¿Qué estrategia aplicar?

Las minutas de política monetaria de Banco de México están en línea con el comunicado más reciente. Mantenemos nuestra perspectiva de una pausa monetaria, y, sin embargo, consideramos que la probabilidad de un recorte se ha incrementado. Los escenarios consistentes con un posible recorte serían: inflación persistentemente a la baja durante un periodo considerable, un MXN fuerte y estable, o una mayor desaceleración económica. Como resultado, y en vista de las condiciones monetarias actuales, esperamos que los mercados empiecen a poner en precio un recorte de 50pb, por lo cual mantenemos abiertas nuestras estrategias: recibir el extremo corto y el largo de la curva. En el corto plazo, Banxico podría limitar el margen de apreciación del MXN, pero las fuerzas a favor de una moneda más fuerte en el segundo semestre del año se mantienen.

Los miembros de la Junta nuevamente parecen inclinarse a recortar tasa, pero…

Las minutas de la decisión política monetaria del 18 de enero, publicadas hoy, confirman que como en ocasiones anteriores, la mayoría de los miembros de la Junta parecen inclinados a recortar tasa si se confirma la tendencia inflacionaria descendente. La mayoría esgrimió argumentos similares a los que se muestran en las minutas de marzo de 2012 y señaló que la convergencia puede lograrse a un costo económico menor. Sin embargo, un miembro consideró que es muy pronto para enviar señales de un recorte de tasa debido a que no se cuenta con información sobre la capacidad de la economía para mantener la tendencia a la baja de la inflación. Esta opinión se deriva del hecho de que la caída de la inflación en los últimos meses dependió de manera crucial de una reducción en las tarifas de telecomunicaciones que podría ser temporal.

Mantenemos nuestra expectativa de una pausa monetaria en los próximos meses con base en los siguientes elementos: 1) la variedad de opiniones en el seno de la Junta respecto al grado y tiempo que la inflación debería mantenerse en torno al objetivo para confirmar la convergencia; 2) nuestra perspectiva de que la inflación no se encontrará en el objetivo en el corto plazo; y 3) la persistencia de las expectativas de inflación de mediano plazo alrededor del 3.5%. Sin embargo, si la inflación se mantuviera en el objetivo durante varios meses consecutivos, se incrementan las posibilidades de un recorte de 50pb. Lo anterior derivado de la postura de algunos miembros de la Junta, quienes consideran que el recorte debería realizarse una sola vez para reflejar los ganancias que se han obtenido en el combate a la inflación y el hecho de que las tasas reales no han sido negativas por un tiempo prolongado en la última década. Por otro lado, si el MXN mantiene su fortaleza y/o si el ritmo de la economía sigue desacelerándose, habría margen para un recorte en el contexto inflacionario actual.

Entonces, ¿cuál estrategia aplicar?

El 8 de enero recomendamos recibir la parte corta de la curva TIIE en vista de las dinámicas de inflación prevalecientes entonces, la fortaleza y estabilidad del MXN y la desaceleración en el ritmo de crecimiento de la economía mexicana. Asimismo, nos adelantamos a la postura de Banxico mediante nuestro Índice de Condiciones Monetarias, que nos mostraba que las condiciones monetarias eran menos laxas y que, por lo tanto, la Junta podría adoptar una postura más acomodaticia.

Lo anterior es el pasado; ¿ahora qué?

Mantenemos nuestra recomendación actual (véase la nota del 18 de enero) que implica recibir tasa TIIE a 1 año (aunque el sector del 2 años también ofrece valor), pero hemos movido nuestro stop loss al nivel de entrada de 4.90 y bajado nuestro objetivo a 4.50 desde el 4.70 inicial. También seguiremos aplicando nuestra estrategia de extremos (mariposa) con los Mbonos: largos 3A y 30A frente al 10A, abierta en julio de 2012. Aunque la posibilidad de un recorte de tipos seguirá favoreciendo el extremo corto de la curva, estamos seguros de que Banxico no subirá la tasa de fondeo en el largo plazo. Por ello, la sección larga muy probablemente se mantendrá demandada.

El racional de nuestras estrategias

Banxico muestra un tono acomodaticio ahora que los riesgos de inflación se han suavizado y que el MXN permanece estable. Esperamos que la inflación se acerque a 3.3% en junio, pero con un sesgo a la baja. Los riesgos provenientes de la inflación subyacente se han reducido. De acuerdo con nuestro análisis, la probabilidad de que Banxico recorte la tasa de fondeo aumentaría si la inflación permanece por un periodo prolongado por debajo de 3.5% y si el MXN sigue oscilando en torno a 12.50 frente al USD. Otro elemento que debemos tomar en cuenta son los riesgos económicos, que apuntan a la baja. Los indicadores adelantados más recientes de México y EE.UU. sugieren un crecimiento modesto, acompañado de variables de tendencias que están deslizándose hacia una zona de incomodidad. En otras palabras, si los riesgos económicos se agudizan de forma considerable y la inflación permanece baja, Banxico recortaría la tasa dejando de lado el nivel del MXN. Dicho esto, todo parece indicar, en nuestra opinión, que debemos apostar a un escenario en el que el mercado se moverá hacia un escenario de 50pb de recorte. Dado que ya nos encontramos a medio camino en la parte corta, insistimos en que la parte larga deberá mantener su desempeño sobresaliente.

El MXN, ¿causa o efecto?

Como ya dijimos, una tendencia apreciatoria en el MXN y una inflación a la baja ciertamente aumentan la probabilidad de un recorte de tasa. Sin embargo, esta misma probabilidad limita el potencial de que el USDMXN descienda en el corto plazo. El MXN reaccionó negativamente al cambio de postura radical de Banxico durante su última reunión de política monetaria. Sin embargo, nos parece que esta reacción también fue producto de cierto ajuste tras el rally previo, y que el comunicado simplemente sirvió de excusa para tomar utilidades dado que los mercados ni siquiera descontaban un recorte de 25pb. De nuevo ponemos de relieve que, desde la decisión, tanto los mercados como el consenso de analistas tienden a esperar que Banxico se torne más dovish ahora que la inflación y las lecturas de actividad han seguido sorprendiendo a la baja. Esta probabilidad es más elevada ahora, y el carry perderá algo de su atractivo si los mercados empiezan a poner en precio un recorte de 50pb. Los factores que fundamentaron nuestra expectativa de una depreciación efímera después del comunicado más reciente muy probablemente se mantendrán inmutables: el precipicio fiscal sigue debatiéndose, el Congreso de EE.UU. probablemente elevará el techo de la deuda dentro de 3 meses y el posicionamiento largo MXN deberá continuar en torno a máximos históricos. Un menor carry, junto con dichos factores globales y técnicos, limitará el fortalecimiento del MXN al soporte técnico de 12.55 observado en últimas fechas. No obstante, la inflación debería tocar fondo en el verano y, para entonces, el precipicio fiscal debería haberse superado (o, más probablemente, dejado en el tintero hasta finales de año). El debate en torno a la reforma fiscal se intensificará hacia el segundo semestre del año y alimentará el vigoroso dinamismo de las entradas de inversión hacia México. Esto, en nuestra opinión, también llevaría al MXN a niveles por debajo del soporte actual. Si la reforma fiscal se aprueba este otoño, el margen para una apreciación se ampliaría (nuestro estimado actual de cierre de año se ubica en 12.25).