Las agencias de calificación crediticia son empresas privadas que evalúan la solvencia crediticia de una entidad (riesgo de impago) y le otorgan una calificación alfanumérica concreta. Sus decisiones de subir o bajar la calificación de una entidad pueden suscitar gran atención, en nuestra opinión exagerada, entre los analistas financieros que seguimos. Los análisis de Fisher Investments España muestran que los cambios de calificación de estas agencias no predicen las condiciones económicas y de mercado. A continuación, analizaremos los motivos de nuestro razonamiento.
Las agencias de calificación evalúan a los emisores de deuda (como empresas o gobiernos) y a la propia deuda (por ejemplo, bonos corporativos o gubernamentales); en este artículo nos centraremos en las calificaciones crediticias de los gobiernos. Estas empresas saltaron a la fama a mediados de la década de los 70, cuando la legislación estadounidense les otorgó un estatus especial en la regulación financiera como organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional o NRSRO (por sus siglas en inglés) y su función era la de ayudar a los inversores a evaluar la solvencia crediticia de los prestatarios.[i] Ese estatus generó que las calificaciones se contemplasen en las leyes de valores y otras normas financieras, lo que consolidó su lugar en el sistema financiero.[ii] En la actualidad, Fisher Investments España ha constatado que hay tres agencias de calificación (S&P Global, Moody's (NYSE:MCO) y Fitch) que son las más seguidas, operan a nivel mundial y, en conjunto, representaban más del 90 % de las calificaciones emitidas en Europa a principios de 2023.[iii]
Estas agencias asignan una calificación que designa la solvencia crediticia percibida; por ejemplo, la máxima calificación de S&P Global es AAA (la calificación más alta de grado de inversión, la cual implica una capacidad sumamente elevada para cumplir los compromisos financieros), mientras que D es el grado especulativo (que implica que una emisión está en mora debido a que ha incumplido los pagos programados de intereses o el pago principal).
Estas calificaciones se basan en varios criterios. S&P Global tiene en cuenta criterios económicos (por ejemplo, las perspectivas demográficas y de crecimiento de un país determinado), financieros (por ejemplo, reservas presupuestarias y liquidez externa) y cualitativos (por ejemplo, la solidez institucional, la transparencia de los datos, la estabilidad política y la disciplina fiscal).[iv] Hemos comprobado que otras agencias aplican normas similares, y sus subidas y bajadas de calificación (por ejemplo, el cambio de una calificación crediticia de AAA a AA+), se basan en tales parámetros. Muchos expertos financieros que sigue Fisher Investments España opinan que estas modificaciones implican grandes cambios para el país cuya situación crediticia ha cambiado. Según ellos, esto tendría un impacto en el atractivo de adquirir bonos u otros valores de ese país, lo que provocaría fluctuaciones en los tipos de interés que el país debe pagar para atraer capital.
Sin embargo, Fisher Investments España cree que los ajustes en las calificaciones no aportan nueva información sobre las condiciones económicas y de mercado. Hemos comprobado que las agencias de calificación operan de forma colectiva, ya que los calificadores cuentan con una formación y una experiencia profesional similar, y sus decisiones reflejan información que los mercados ya han descontado y superado. Si las bajadas de calificación crediticia fueran capaces de pronosticar el futuro del mercado, provocarían que los rendimientos se dispararan, ya que un mayor rendimiento de los bonos gubernamentales representa una prima de riesgo más elevada, es decir, que los inversores exigen una mayor compensación por mantener una deuda más arriesgada. Los análisis de Fisher Investments España demuestran que no es así. Analicemos la variación del rendimiento medio de los bonos a 10 años de los países con calificación AAA 60 días antes y después de que Fitch y S&P redujeran su calificación por debajo de AAA. De media, los rendimientos a 10 años de estos países subieron solo 0,2 puntos porcentuales (pp.) 60 días después de la bajada de calificación por parte de Fitch, y cayeron aproximadamente 0,3 puntos porcentuales tras la reducción de la calificación de S&P.[v] Para nosotros, estas pequeñas fluctuaciones demuestran que las rebajas de calificación aportan poca información nueva a los mercados, los cuales, según hemos comprobado, son los que más reaccionan ante las sorpresas.
Creemos que la historia tiene innumerables ejemplos que ilustran la naturaleza retrospectiva de las calificaciones y su mitigado impacto en el mercado. Tomemos como ejemplo la rebaja de la calificación crediticia de Estados Unidos por parte de S&P el 5 de agosto de 2011 (de AAA a AA+).[vi] S&P hizo referencia a la elevada deuda estadounidense y las "maniobras políticas" como motivos de su rebaja.[vii] En opinión de Fisher Investments España, estos aspectos eran retrospectivos (por ejemplo, se produjeron después de que el Congreso de Estados Unidos resolviera un debate sobre el límite de deuda que ya había sido ampliamente comentado) y se evaluaron desde un punto de vista personal (no creemos que exista ninguna métrica objetiva para evaluar el proceso de elaboración de políticas).[viii] En cualquier caso, la rebaja no pareció preocupar mucho a los inversores: el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años cayó tras hacerse oficial la bajada de la calificación y terminaron el mes a la baja.[ix] La rebaja de la calificación crediticia no sentenció a Estados Unidos, como afirmaban entonces los analistas que seguimos, ya que la expansión económica estadounidense continuó durante el resto de la década.[x]
Analicemos también la subida de la calificación crediticia de Grecia por parte de Moody's el 15 de septiembre de 2023: de Ba3 a Ba1 (justo por debajo del grado de inversión).[xi] La agencia de calificación crediticia tuvo en cuenta la "certidumbre política y normativa", la mejora de las perspectivas del PIB, el descenso de la deuda y la reforma del Gobierno, y su decisión se produjo una semana después de que DBRS (otra agencia mundial de calificación crediticia) elevara la calificación de Grecia al grado de inversión.[xii] Creemos que se trata de un cambio notable; muchos recuerdan las rebajas de la calificación de Grecia al nivel de "bono basura" en 2010, durante la crisis de la deuda soberana europea.[xiii] Sin embargo, en opinión de Fisher Investments España, las agencias confirmaron la mejora que muchos analistas que seguimos ya observaban desde hace años. No revelaron ninguna novedad para los mercados, como demuestra el descenso del rendimiento de los bonos griegos a 10 años desde más del 30 % en mayo de 2012 hasta el 0,6% en junio de 2021.[xiv] Además, el rendimiento de los bonos griegos a 10 años ha subido este año en medio de un repunte mundial, y aunque su rendimiento es superior al de los bonos alemanes, sigue siendo inferior al de los bonos estadounidenses, dos países que los inversores utilizan habitualmente como referencia para calibrar el riesgo relativo de un país.[xv] El hecho de que el rendimiento de los bonos griegos se hayan movido a la par que los de otras naciones importantes nos sugiere que los inversores no han cambiado repentinamente su opinión sobre la deuda griega.
En opinión de Fisher Investments España, prestar menos atención a las agencias de calificación puede resultar beneficioso para los inversores. Creemos que las calificaciones crediticias solo representan opiniones, que están sujetas a los sesgos humanos y al pensamiento de grupo. Hemos comprobado que los mercados siempre se adelantan y reflejan los datos, la información y las opiniones ampliamente conocidos (incluidos los de las agencias de calificación). Para nosotros, las reacciones generalizadas a los movimientos de las agencias de calificación pueden revelar cierta información sobre el sentimiento general de los inversores, pero no creemos que los movimientos en sí mismos ofrezcan ninguna información novedosa para los mercados.
Fisher Investments España es el nombre comercial utilizado por la sucursal en España de Fisher Investments Ireland Limited, (“Fisher Investments España”). Fisher Investments Ireland Limited es una sociedad de responsabilidad limitada constituida en Irlanda que opera bajo la denominación de Fisher Investments Europe (""Fisher Investments Europe""). Fisher Investments Ireland Limited y su nombre comercial, Fisher Investments Europe, están inscritos en el Registro Mercantil de Irlanda con los números 623847 y 629724. Fisher Investments Europe está regulada por el Banco Central de Irlanda. El domicilio social de Fisher Investments Europe es 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Ireland. Fisher Investments Europe externaliza parcialmente diversos aspectos de las funciones cotidianas de asesoramiento de inversión, gestión de carteras y operaciones bursátiles a sus filiales.
El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments Europe y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments Europe siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento
[i] "Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets", Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés), enero de 2003.
[ii] ibid.
[iii] "'Big Three' Credit Rating Firms Maintain Iron Grip in Europe", Marc Jones, Reuters, 26/4/2023. Consultado a través de Internet Archive.
[iv] Fuente: S&P Global Ratings, a 3/10/2023. "General Criteria: Principles of Credit Ratings", 16/2/2011.
[v] Fuente: Fitch Ratings, S&P Global Ratings, FactSet (NYSE:FDS) y Global Financial Data, Inc., a 25/5/2023. Variación de los rendimientos de los bonos a 10 años de los países emisores antes y después de la bajada de la calificación crediticia (media).
[vi] "S&P Downgrades US Credit Rating", Charles Riley, CNN Money, 6/8/2011.
[vii] ibid.
[viii] ibid.
[ix] Fuente: FactSet, a 12/10/2023. Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, del 5/8/2011 al 31/8/2011.
[x] Fuente: FactSet, a 13/10/2023. Declaración basada en la tasa de crecimiento anual del PIB estadounidense, de 2011 a 2019.
[xi] "Greece Wins New Credit Rating Boost That Stops Short of Restoring Greek Bonds to Investment Grade", equipo de redacción, AP, 15/9/2023.
[xii] ibid.
[xiii] "Standard & Poor's Downgrade Greek Credit Rating to Junk Status", Richard Wachman, Nick Fletcher, The Guardian, 27/4/2010.
[xiv] Fuente: FactSet, a 13/10/2023. Declaración basada en el rendimiento de los bonos gubernamentales griegos a 10 años, valores mensuales, de mayo de 2012 a julio de 2021.
[xv] Fuente: FactSet, a 3/10/2023. Declaración basada en los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años de Grecia, Estados Unidos y Alemania, del 1/9/2023 al 25/9/2023.